核心观点：

    公司披露2022 年年报。22 年营收740.58 亿元，同比+9.49%；归母利润21.58 亿元，同比+0.48%；扣非归母利润17.59 亿元，同比+6.34%。

    22 年上市公司收入与利润因疫情承压，但营收结构仍持续优化。22 年以新华三、紫光云及紫光软件为经营主体的“ICT 基础设施及服务”收入增长13.09%，占营收比重提升至63%，毛利率同比提升2.14pct，或为公司主动舍弃部分低毛利订单所致；传统IT 分销业务21 年收入增长4.50%，在总营收占比持续下降。

    疫情或影响交付节奏，存货处在高位印证ICT 需求依然饱满。截至22年末，公司存货账面价值为203 亿元，较期初增加19 亿元；其中原材料账面余额由年初78 亿元减少至67 亿元，库存商品账面余额由年初的95 亿元增加至112 亿元，主要原因或在于疫情防控因素推迟了Q4部分项目的交付节奏，我们可以对公司后续季度的营收表现更加乐观。

    拟收购HPE 所持有的49%新华三股权，正式协议仍在推进中。新华三在IT 基础设施领域拥有全产品线布局并均处于国内份额前列，其云网类创新业务（网络安全、云计算等）的成长性与竞争优势尚未被市场充分认知。同时新华三也是上市公司核心利润来源，剩余股权并购完成后，上市公司整体业绩将获显著增厚。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年EPS 为1.05、1.32、1.66 元/股参考可比公司估值情况，给予公司23 年32 倍PE，对应合理价值为33.53 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。并购新华三剩余股权事项推进节奏的不确定性；政府投资力度恢复节奏的不确定性；汇率波动的不确定性。