报告导读

    　　公司2021 年实现营业收入676.38 亿元，同比增长12.57%，实现归属于上市公司股东的净利润21.48 亿元，同比增长18.51%；研发投入48.81亿元，同比增长14.15%。

    　　投资要点

    　　业绩符合预期，最主要的子公司新华三净利润同比增长为22.24%公司旗下最主要的子公司新华三（公司持有51%股权）：营业收入443.51 亿元，同比增长20.52%；净利润34.34 亿元，同比增长22.24%。新华三收入分拆：（1）国内政企市场：收入362.58 亿元，同比增长22.56%；（2）运营商市场：营收64.15 亿元，同比增长13.04%；（3）国际业务：营收16.78 亿元，其中新华三H3C 品牌产品及服务收入达到7.14 亿元，同比增长48.81%。

    　　控股子公司紫光云：营收10.09 亿元，同比增长67.84%，归母净利润-9,074.10万元，亏损同比减少43.55%。

    　　子公司紫光数码：营收212.20 亿，同比下滑11.41%；归母净利率2.65 亿，同比下滑11.07%。我们认为认为：紫光数码的分销业务具有重资金运营属性，2021 年受紫光集团债务重组影响，预计银行和上游IT 企业的授信减少而导致下滑。随着后续紫光集团债务重组结束，分销业务有望恢复。

    　　紫光软件：营收28.59 亿，同比增长21.87；归母净利润6862.13 亿，同比增长5.55%。

    　　2021Q4 单季度净利润增速-4.92%，而2021Q3 单季度净利润增速为77.33%

    　　我们分析认为，其原因应为：研发加计扣除，2020 年主要集中在第四季度，而2021Q3 根据政策就已进行了部分研发加计扣除，两年可比季节内的研发加计的时间错配不一致所导致。

    　　经营性现金流量净额-21.80 亿(2020 年为50.10)，同比减少-143.51%。我们认为有两个方面原因：（1）主要原因：子公司新华三业务量增长及2021 年进行了战略备货，采购支付的现金增加所致。（2）紫光数码受紫光集团债务重组影响，估计银行和上游IT 企业授信减少从而需要花费很多现金采购，导致现金流受到一定影响。

    　　数字经济、东数西算等政策驱动，政企市场数字化转型加速，有利于驱动公司业务快速增长，公司有望迎来更高质量发展和加快云服务模式转型公司下游主要企业是大中型企业和政府端，数字经济、东数西算等政策驱动，数字经济大背景下，公司下游大中型企业等IT 转型需求提升，IT 预算开支支付能力强，有利于驱动公司业务快速增长。

    　　据公司年报披露：公司通过深耕政企市场、持续构建与运营商的新型战略伙伴关系、大力拓展商业市场、稳步开拓海外市场的策略，推动公司高质量发展。

    　　同时，深化公司在云与智能领域的市场拓展和品牌提升，联合生态合作伙伴开展智能应用创新，加快推动公司向云服务模式转型。

    　　盈利预测及估值

    　　业绩符合预期，最主要的子公司新华三净利润同比增长为22.24%，随着数字经济、东数西算等政策驱动，政企市场数字化转型，公司有望迎来高质量发展并加快云转型。根据21 年年报，以及市场、公司经营情况变化，我们预计公司22-24 年实现归母净利润分别为26.93、34.18、42.42 亿元，同比增速25.41%、26.92%、24.11%；对应EPS 为0.94、1.20、1.48 元，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　1、若疫情未来变化影响下游企业 IT 支出的风险。2、市场竞争加剧风险。

    　　3、运营商业务不及预期风险。4、海外业务受疫情影响的不确定性风险。5、集团债务问题解决进展不及预期风险。