紫光股份2021 年实现收入676.4 亿元，同比+12.5%；净利润37.9 亿元，同比+23.8%；归母净利润21.5 亿元，同比+18.5%（调整后）。公司深度布局“ 芯-云-网-边-端”产业链，提供交换机、路由器、服务器、存储、安全和智能终端等全栈ICT 软硬件服务，在国内企业市场保持领先，在国内运营商和海外市场持续突破。我们认为公司将持续受益于数字化趋势，亦看好公司的竞争力和份额提升，维持“买入”评级，给予26 元目标价。

    业绩稳健增长，盈利能力稳定。2021 年，公司收入676.4 亿元，同比+12.5%；净利润37.9 亿元，同比+23.8%；归母净利润21.5 亿元，同比+18.5%。2021Q4，公司收入200.1 亿元，同比+6.9%；净利润9.2 亿元，同比-3.1%；归母净利润5.5 亿元，同比-4.9%。受上游原材料涨价、研发费用加计扣除所得税在前三季度提前进行等因素影响，公司Q4 利润小幅承压。2021 年，公司毛利率19.5%，较去年下降0.3pct；净利率5.6%，较去年提升0.2pct。公司销售/管理/研发费用率分别为6.08%/1.37%/6.41%。从全年来看，公司利润率、费用率与2020年大体持平。

    新华三：收入&业绩增长超20%，赋能三大市场客户数字化转型。2021 年，公司ICT 基础设施及服务业务收入413.48 亿元，同比+24.81%，占营业收入比重达到61.13%；IT 分销业务收入309.16 亿元，同比+1.1%。核心子公司新华三收入443.51 亿元，同比+20.52%，实现净利润34.34 亿元，同比+22.24%。紫光数码、紫光软件收入分别为212.2 亿、28.6 亿，分别同比增长-11.3%、21.9%；归母净利润分别为2.7 亿、0.7 亿元，分别同比增长-11.2%、5.6%。

    1）国内企业业务：紧抓数字经济快速发展机遇，公司全栈ICT 能力赋能行业客户数字化转型。2021 年，新华三国内企业收入达362.58 亿元，同比+22.56%。

    公司从提供ICT 设备，到赋能行业数字化转型。在“云智原生”战略和全新升级的“数字大脑”指引下，公司重点布局了18 个行业数字化转型解决方案。在新型智慧城市领域，新华三全年中标和落地20 多个智慧城市项目，中标3.14 亿元的淮安智慧城市项目和3.12 亿元的烟台智慧城市项目。在智慧交通、智慧医疗、智慧教育、智慧能源等领域，公司陆续中标多个重点项目。近年来，我国多措并举持续推动我国数字经济高质量发展。根据《“十四五”数字经济发展规划》，2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重有望达到10%。

    我们认为紫光股份作为国内云计算基础设施和服务龙头，将充分受益“十四五”

    期间数字经济快速发展，迎高速增长机遇。

    2）国内运营商业务：持续突破运营商集采，核心供应商的地位不断夯实。2021年，新华三国内运营商业务收入达64.15 亿元，同比+13.04%。2021 年，在中国移动2021-2022 年高端路由器&交换机集采中，新华三均以70%份额中标高端交换机1 档和2 档标包。2022 年，在中国移动2022-2023 年数据中心交换机集采中，新华三综合份额第二；在中国电信2022-2023 年服务器集采中，新华三中标份额第二，中标金额超30 亿元。此外，2021 年新华三与中国移动联合中标甘肃省数字政府项目，打造数字化政府标杆项目。

    3）国际业务：增长态势良好，在国际市场的品牌影响力日益扩大。2021 年，新华三国际业务实现收入16.78 亿元，其中新华三H3C 品牌产品及服务收入达7.14 亿元，同比+48.81%。新华三2021 年设立了南非、墨西哥、土耳其、新加坡4 个子公司，并于2022 年初完成了菲律宾子公司的设立，海外子公司已达 12 家。

    紫光云：维持高速增长，云服务核心能力不断增强。紫光云以同构混合云架构为基础，加强构建云运营和服务能力，2021 年收入10.09 亿元，同比+67.84%；归母净利润-0.9 亿元，亏损同比减少43.55%。2021 年，紫光云公司在云服务、智慧城市及行业云方面增长迅速。云服务方面，陆续中标重庆市政务云、甘肃六地市政务云、北京政务云等云服务项目。智慧城市方面，陆续中标烟台经济技术开发区智慧城市、智慧滨海城市大脑二期、曲靖城市大脑、智慧青城、淮安智慧城市等项目。

    紫光股份ICT 产品市场份额持续提升，行业领先地位稳固。根据 IDC、Gartner、计世资讯等，2021 年公司ICT 等核心产品市占率维持行业领先。2021 年，公司国内以太网交换机市场份额35.2%，维持市场份额第二；国内企业网路由器市场份额31.3%，维持市场份额第二；国内企业级 WLAN 市场份额28.4%，维持市场份额第一；国内X86 服务器市场份额17.4%，市场份额提升至第二；国内存储市场份额12.6%，维持市场份额第二；国内安全硬件市场份额9.0%，市场份额第二。此外，公司在国内超融合、国内SDN（软件）等领域维持市场份额第一。

    风险因素：国内数字经济发展不及预期；国内政企数字化转型不及预期；中美贸易摩擦风险加剧；公司在运营商ICT 设备中标份额提升不及预期；运营商集采价格不及预期；紫光云发展不及预期。

    投资建议：2021 年公司业绩表现总体稳健，盈利能力保持稳定，核心子公司新华三持续赋能三大市场客户数字化转型。当前，紫光股份深度布局“云—网—边—端—芯”产业链，高端云硬件设备产品持续突破运营商集采壁垒，核心芯片自研与紫光云快速发展进一步强化公司芯云布局。此外，2022 年1 月17 日，紫光集团等七家企业实质合并重整计划获法院裁定批准，伴随重整计划获批，紫光股份的集团相关风险基本解除。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为24.76 亿、29.26 亿、34.89 亿元（原2022-2023 年预测值为27.11 亿/34.19亿元，考虑到公司未来发展总体稳健，我们下修此前预期）。参考可比数字化及通信设备公司估值，我们给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价26 元（原目标价33 元），维持“买入”评级。