事件

    　　10 月29 日晚，公司发布2021 年第三季度报告，1-9 月公司实现营收476.24 亿元，同比增长15.13%；归母净利润16.02 亿元，同比增长29.39%；扣非净利润13.39 亿元，同比增长34.25%。

    　　简评

    　　1、业绩好于预期，新华三贡献占比进一步提升。

    　　公司2020 年底收购紫光云控股权，并表导致追溯调整。2021Q3收入168.74 亿元，调整后同比增长7.04%，归母净利润6.75 亿元，调整后同比增长77.33%，扣非净利润6.47 亿元，调整后同比增长139.98%。总体来看，业绩好于预期，净利润增速快于收入增速，一是ICT 行业竞争趋缓，商务报价更为理性，利润率提升；二是公司更加注重订单质量，客户结构和管理流程优化，上游原材料价格变动可以及时传递给下游客户；三是公司产品竞争力提升带来价值量的提升，根据IDC 数据，2021H1 新华三200G/400G交换机中国市场占有率64.5%，市场份额第一。

    　　从净利润结构来看，新华三净利润贡献持续提升。紫光股份少数股东损益主要为HPE 持有的新华三49%的股权部分，因此紫光股份少数股东损益与归母净利润的比例可以大致反映新华三净利润贡献比例。2021Q3 紫光股份少数股东损益与归母净利润的比例为82.32%，同比提升2.82pct，环比2021Q1 和Q2 分别提升8.40pct、3.06pct，新华三在紫光股份的净利润贡献持续提升。

    　　2、利润率提升，研发持续投入，合同资产和存货大幅增长。

    　　公司2021Q3 毛利率为20.81%，调整后口径同比提升2.9pct，净利率7.3%，调整后口径同比提升2.96pct，利润率提升主要系行业竞争趋缓、公司客户结构优化及产品竞争力提升所致。

    　　公司2021Q3 销售费用率5.42%，同比下降0.13pct；管理费用率1.38%，同比下降0.02pct；研发费用率6.92%，同比提升1.53pct，销售费用和管理费用稳中有降，公司管理优化和规模效应显现。

    　　公司持续加大研发投入，2021Q3 研发费用11.68 亿元，同比增长37.49%。2021Q3 财务费用率-0.21%，同比提升0.35pct，主要系新华三汇兑变化所致。

    　　2021 年前三季度合同资产8.73 亿元，较年初增长47.24%，主要系新华三业务量增长所致；存货163.33 亿元，较年初增长69.36%，主要系新华三关键器件如芯片等储备增加以及直销业务收入大幅提升，发出商品等占比增加等所致。由于上游原材料供应紧张，公司订单增速大于收入增长，从而导致合同资产增加，公司积极积极应对，核心原材料备货大幅增加，预计未来收入增速有望提升。

    　　3、ICT 设备市场再平衡，公司竞争力不断增强，多项产品市占率提升。

    　　美国对中国的科技限制持续，ICT 设备市场格局可能再平衡。在芯片断供背景下，同业供应商在运营商及企业市场的发展面临压力。公司作为国内服务器、交换机、路由器、网络安全等设备的核心供应商，产品竞争力媲美华为，有望最为受益。根据IDC 数据，2021H1 公司在中国以太网交换机市场份额由2020 年的34.01%提升至37.5%，位列市场第二，其中公司以38.7%市占率位列中国企业网交换机市场份额第一，以39.6%市占率位列中国数据中心交换机市场份额第一。2021H1，公司在中国路由器市场份额9.84%，份额第二，其中企业网路由器市场份额29.25%。公司在中国X86 服务器份额升至第二，由2020 年的14.93%提升至16.93%，在中国存储市场份额第二，份额12.0%。公司2016-2020 连续五年中国软件定义网络（SDN）市场份额第一，2020 年市占率32.2%。2021H1，公司在中国网络管理软件市场份额为25.2%，连续五年保持市场第一。

    　　4、公司ICT 基础设施全面覆盖“芯—云—网—边—端”，芯片和云业务快速推进带来新的业务增量。

    　　公司定位为“云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者”，面向行业客户提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT 基础设施及服务。除了网络设备领域外，芯片和云业务快速推进。

    　　2020 年8 月，公司发布了自主研发的高性能智能网络处理器智擎660 芯片，采用16nm 工艺，拥有256 个处理核心，4096 个硬件线程，共180 亿个晶体管，可广泛应用于路由器、交换机、安全、无线数据通信等领域。目前，基于智擎660 芯片的CR16000-M 智擎云业务路由器也已经发布。

    　　公司于2021 年4 月发布紫光云3.0，通过紫鸾平台和绿洲平台构建全新的同构混合云，实现云能力全方位升级，提供公有云、混合云、行业 云、私有云、边缘云等全域覆盖能力。2021 年9 月15 日，紫光云完成新一轮6 亿元的融资，其中中国移动领投2 亿元。我们认为，得到中国移动的投资反映出紫光云产品与服务具备较强竞争力，看好紫光云业务的长远发展。

    　　5、紫光集团债务问题进入实质性解决阶段，目前有序推进。

    　　根据公司公告，紫光集团于2021 年7 月16 日收到北京市第一中级人民法院的《民事裁定书》《决定书》，北京一中院裁定受理相关债权人对紫光集团的重整申请。10 月18 日，在北京市一中院的主持下，紫光集团等七家企业实质合并重整案第一次债权人会议召开，表明紫光集团司法重整即将进入最后关键阶段。紫光集团间接持有公司股份数量为13.29 亿股（占总股本46.45%），紫光集团进入重整程序未对公司日常生产经营造成直接影响。

    　　我们认为，紫光集团债务问题有望妥善解决，将消除集团层面的经营不确定性，有利于公司持续健康发展。

    　　6、我们建议持续关注公司，维持“买入”评级。

    　　公司作为国内领先的云计算与数字化解决方案提供商，主要面向云计算与企业数字化转型市场，且加速破局运营商市场，近年来份额总体呈现快速提升态势，ICT 相关产品几乎全线进入国内前三甲，市场竞争力强劲，未来有望充分分享市场红利，而ICT 行业竞争趋缓也有望带来利润率提升。公司自研网络处理器芯片将有效保证供应链安全并降低成本。我们预计未来行业景气度持续，公司市场份额有望进一步提升，规模效应将带来盈利能力增强。我们预计公司2021-2023 年收入分别为705.20 亿元、 802.72 亿元、894.72 亿元，归母净利润分别为23.30 亿元、32.48 亿元、39.70 亿元，当前市值对应PE 35X、24X、20X，维持“买入”评级。

    　　7、风险提示：疫情影响超预期；原材料紧缺涨价影响；运营商及海外市场发展低于预期；竞争加剧；国际环境变化；集团债务影响等。