核心观点：

    　　新华三是公司主体，数字化基础设施领域优势明显。新华三起源于华为企业网事业部，在企业级ICT 领域积淀深厚，已拥有“云—网—边—端—芯”从通用产品到解决方案能力的全产业链布局。

    　　业绩稳健成长，高研发投入为创新业务护航。新华三具备优秀成长性，2017-20 年营收复合增速为21%；受益于疫情防控成果，公司21Q1营收与归母净利分别增长34.5%、32.8%。在高盈利的企业网业务支撑下，公司研发支出规模相比同类厂商有明显优势。

    　　市场对公司网安和云等创新业务的成长性与竞争优势认知不足。（1）网络安全：新华三是国内为数不多具备电信级/金融级网关安全技术能力的厂商之一，随着国内网安市场份额逐步向具备核心技术、数通能力过硬的厂商集中，新华三的网安业务规模有望快速接近甚至赶超国内第一梯队厂商。（2）云计算：混合云业务是新阶段的战略重心，公司在技术能力、渠道体系等方面已筑起明显领先于中小厂商的竞争壁垒。从数据来看，紫光云20 年营收增长135%，达6.1 亿；新华三在国内超融合市场份额稳居第二位，20 年占比23.9%，次于华为25.6%。

    　　集团面临债务压力，新华三业务经营保持独立。大股东紫光集团面临较大债务压力。但上市公司始终在经营层面保持良好的独立性，新华三在ICT 产业中布局全面、各细分领域排名前列，对于股东资源并无依赖；从历史数据来看，新华三股权结构虽几经变动，但在核心业务领域始终保持着较好的成长性与行业领先地位。

    　　预计21-23 年EPS 分别为0.82、1.01、1.27 元。根据可比公司，给予21 年36 倍PE，对应合理价值为29.45 元/股，给予 “买入”评级。

    　　风险提示：海外业务的不确定性；政府相关领域财政支付能力受疫情影响的不确定性；紫光集团债务问题前景的不确定性。