收入符合预期，AI in All 战略持续推进

    2020 年公司实现营收597.0 亿元（YoY+10.36%），符合我们预期（预期值为595 亿元）；实现归母净利润18.95 亿元（YoY+2.77%），略低于我们预期（预期值为19.75 亿元）。我们中长期看好公司在“AI in All”战略推动下持续提升在“云-网-边-端-芯”产业链各环节的产品竞争力和市场份额；短期看，公司处于产品商务拓展期，我们下调毛利率预测，预计2021~2023年公司归母净利润分别为22.61/28.26/35.52 亿元（2021~2022 年前值为24.46/28.29 亿），基于分部估值法，我们给予公司2021 年目标市值700 亿，对应目标价24.48 元（前值27.76 元），维持“增持”评级。

    运营商业务增长亮眼，核心产品市场份额保持领先收入结构上，2020 年公司数字化基础设施及服务业务实现收入358.3 亿元，同比增长20.09%，收入占比进一步提升至60.01%。其中运营商业务成为该板块增长的主要驱动力，全年实现营收56.38 亿元，同比增长67.15%。

    此外，国际业务亦实现较快增长，其中新华三H3C 品牌产品及服务收入达到7.18 亿元，同比增长61.45%。2020 年公司核心产品继续保持了领先的市场份额，根据IDC 数据，公司在以太网交换机、企业网路由器市场继续维持国内第二的排名，在企业级WLAN 市场蝉联第一，在国内X86 市场份额达到第三，展现公司突出的综合竞争实力。

    综合毛利率有所下滑，三项费用率持续改善

    报告期内公司综合毛利率同比下降1.06 个百分点至19.84%，其中数字化基础设施及服务业务毛利率同比下降3.63 个百分点至27.34%，IT 产品分销与供应链服务业务毛利率同比下降0.09 个百分点至6.45%。三项费用（管理、研发、销售）率持续改善，2020 年三项费用率合计为13.32%，同比下降1.54 个百分点。此外，2020 年公司实现经营性现金流净额50.68 亿元，同比增长198.3%。

    围绕“AI in All”战略，持续打造“云-网-边-端-芯”产业链我们认为随着公司“AI in all”战略全面推进以及产业链纵深的持续拓展，公司有望持续提升在“云-网-边-端-芯”产业链各环节的产品能力和市场份额。我们预计21~23 年归母净利润分别为22.61/28.26/35.52 亿，基于分部估值方法（详细过程参考正文），给予2021 年目标市值700 亿，对应目标价24.48 元（前值27.76 元），维持“增持”评级。

    风险提示：新产品市场拓展不及预期；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期。