核心观点：

    　　公司发布20 年年报：实现营收597.0 亿元，同比增加10.4%；归母净利润19.0 亿元，同比增加2.8%；扣非归母净利润16.6 亿元，同比增加27.7%，增速高于归母净利的主要原因在于20 年政府补助同比减少约3.36 亿元；经营性现金流净额为50.7 亿元，同比增长198.3%；研发费用38.3 亿元，同比增长15.6%。公司主业营收结构持续优化，数字化基础设施及服务实现收入358.3 亿元，增长20.1%，营收占比达60%；IT 分销营收同比下降4.2%。公司交换机、企业级路由、服务器、安全硬件、超融合等核心产品均稳定居于国内市场份额前三。

    　　20 年Q4：营业收入183.4 亿元，同比增加13.6%；归母净利为5.99亿元，同比减少0.4%；扣非归母净利为5.6 亿元，同比增加41.8%。

    　　合同负债大幅增长，主业实际景气度高于收入增速。20 年末公司合同负债科目余额43.6 亿元，较19 年末预收账款增长181.6%，由于会计准则变更，公司存在较多因未全部履约完成而无法确认的预收款项。同时公司年末存货达到95.6 亿元，同比增长21%。

    　　运营商及海外业务拓展顺利，印证中长期成长逻辑。20 年公司运营商业务营收同比增长67%，且自主研发的新一代核心路由器CR19000 中标全部三大运营商集采项目并在中国移动2019-20 年高端路由器项目中获得70%份额，公司有望依靠自研芯片在华为主导的国内运营商路由市场中突围，打造新的主业增长点。20 年国际业务中新华三自有品牌产品及服务收入同比增长61.45%，出海业务毛利率快速提升；海外渠道布局亦有较好进展，在东南亚及中亚等地区取得诸多突破。

    　　预计21-23 年业绩为0.82、1.01、1.27 元/股。根据可比公司，给予21年30 倍PE，对应合理价值为24.54 元/股，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：海外疫情发展态势的不确定性，或对公司海外业务造成影响；以政务云为主的政府IT 市场竞争趋于激烈。