核心观点：

    公司发布20 年三季报：前三季营业收入为413.6 亿元，同比增加9.0%；归母净利润为13.0 亿元，同比增加4.3%；扣非归母净利润为11.1 亿元，同比增加21.6%。由于子公司紫光数码的分销业务规模（年收入约200 亿）已处于稳定状态，公司收入增长主要由华三各业务条线贡献，我们判断前三季度华三收入增速超过15%，网络ICT 设备、自有服务器、网络安全与云计算板块均保持了较好成长性。

    20 年Q3：营业总收入158.1 亿元，同比增加4.9%；归母净利为4.1亿元，同比增加4.6%；扣非归母净利为3.0 亿元，同比减少5.5%。

    20 年前三季销售费用率同比减少1.2 个百分点，管理费用率同比减少0.2 个百分点。研发费用同比减少9.7%。

    合同负债大幅增加，公司实际业务景气度高于收入增速。9 月末合同负债为40.0 亿元，较二季度末与一季度末分别增长4.7 亿和27.5 亿元，由于会计准则变更，公司存在大量因未履约完成而无法确认为收入的预收款项。现金流角度可以更好地反应公司基本面景气度，公司前三季度经营性现金流净额为22.76 亿元，上年同期为-28.65 亿元。

    预测20~22 年营收分别为612.2、689.5、785.2 亿元，20~22 年归母净利润分别为21.5、27.1、33.4 亿元，增长率分别为17%、26%、24%。考虑全球疫情对公司主业造成一定影响，略下调公司盈利预测。

    根据可比公司，给予21 年34 倍PE，对应合理价值为32.20 元/股，维持 “增持”评级。

    风险提示：海外疫情发展态势的不确定性，对公司海外业务影响具有不确定性；政府相关领域财政支付能力可能受疫情影响的不确定性；小企业IT 投资能力可能受疫情影响的不确定性。