事项：

    　　公司公布20 年Q3 季报：20 年前三季度收入413.61 亿，同比增长8.98%，20年Q3 收入158.1 亿，同比增长4.90%；20 年前三季归母净利润12.96 亿，同比增长4.32%，前三季扣非净利润11.07 亿，同比增长21.6%；20 年Q3 归母净利润4.14 亿，同比增长4.57%。

    　　评论：

    　　公司第三季度业绩平稳：公司第三季度收入增长相对平稳，相对中报有所放缓，Q3 单季度毛利率18.32%，相比Q2 的21.02%和Q1 的22.5%有所下滑。公司Q3 销售费用率为5.36%，相比Q2 的4.27%也有一定幅度的上升。公司Q3 管理费用率和研发费用率相比Q2 则基本稳定。

    　　公司第三季度现金流大幅改善：公司Q3 经营性现金流23.58 亿，同比去年Q3增长51%，延续了Q2 经营性现金流入大幅改善的态势。公司期末合同负债40.01 亿，而去年同期预收款仅17.54 亿，我们认为可能是新会计准则导致的确认收入递延，影响了收入和利润的表观增长。Q3 单季度销售商品提供劳务收到的现金192 亿，大幅高于确认收入158 亿，差额也大于Q2。

    　　紫光集团近期债券价格有所波动。近期公司股价波动，和紫光集团几只债券价格波动有一定的时间上的关联，我们认为紫光集团作为公司的控股股东，当前的债务变化，并不必然影响到公司的正常经营。

    　　盈利预测、估值及投资评级：假设公司未来收入景气度会随着流量增长持续提升，市场格局稳定毛利率不出现波动，销售/管理费用率基本稳定，研发投入保持稳定微增水平。因公司转增股本，我们下调20 年~22 年EPS 预测分别为0.73，0.94，1.24 元，以20 年10 月30 日收盘价对应估值分别为30/23/18 倍，当前公司估值已经较低。和A 股公司相比，我们从分部估值视角认为公司合理价值在1300 亿以上，对应目标价45 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：5G 建设不及预期；云计算发展不及预期；海外与运营商市场拓展不及预期；公司主业竞争加剧导致价格战。