公司前三季度实现营收413.6 亿，同比增长9%；实现归母净利润12.96 亿，同比增长4.3%；实现扣非归母净利润11.1 亿，同比增长21.6%；实现经营现金流22.8 亿，同比增长180%。第三季度：营收158.1 亿，同比增长4.9%；归母净利润4.14 亿，同比增长4.6%；扣非归母净利润2.97 亿，同比增长-5.5%。我们长期看好公司作为与华为并列的唯二云计算端到端的平台型公司，在新基建的催化下竞争优势有望持续得到巩固。目前，公司短期面对华为竞争压力增大，同时面对海外疫情复发与复杂的国际形势，我们下调公司目标估值至2020 年45X，对应目标价31.56 元，维持“买入”评级。

    　　疫情背景下核心子公司新华三增长加速。前三季度新华三收入预计增长14%-17%，高于整体收入增速9%。我们认为新华三收入增长主要由服务器业务、网络业务、安全业务拉动。

    　　内生增长动力强化弥补政府补贴减少，毛利率下滑因产品结构调整及华为短期竞争压强增大所致。前三季度扣非归母净利润+21.6%，内生增长强劲。但疫情下其他收益（主要系政府补贴）同比减少2.5 亿，导致归母净利润增速低于扣非利润。第三季度毛利率18.3%，同比下降1 pct，我们认为毛利率下降的原因包括：1）服务器收入高增长带来的产品结构变化；2）竞争对手华为为稳定下游客户采取一定促销，导致新华三跟进促销所致。

    　　短期承压，长期看好云计算龙头崛起。在复杂艰巨的疫情及国际国内形势下，新华三是行业内少数收入/利润均逆势成长的公司，龙头成色凸显。公司400G 路由交换芯片即将发布，紧随华为成为拥有自研网络芯片的公司，“从云入芯”向下扎根。短期公司与华为竞争压力加大，但公司长期成长潜力正在加大。

    　　风险因素：中美贸易摩擦风险加剧；新基建及云计算发展不及预期。

    　　投资建议：云计算基础设施领域华为与紫光股份新华三双寡头格局日益明确，公司与华为作为唯二的云计算端到端的平台型公司，在新基建的催化下，未来竞争优势有望进一步明显。由于公司产品结构调整及面对华为等竞争对手短期竞争压力增大，我们下调公司2020-2022 年公司净利润预测为20.06/24.16/30.02 亿（原预测为22.01/26.88/33.01 亿），对应EPS 预测为0.70/0.84/1.05 元（原预测为0.77/0.94/1.15 元，已考虑报告期转增股本因素），现价对应PE 为31X/26X/21X。

    　　此外，公司亦面对海外疫情复发与复杂的国际形势，下调公司目标估值至2020 年45X（原预测为54X），对应目标价31.56 元，维持“买入”评级。