公司2020 年业绩微增，但实施大手笔分红，股息率接近10%，受制于资源约束和环保政策，公司存量产能产量增长空间料有限。但公司在省外积极扩张煤炭资源，同时投资扩大PVC 及玻纤产能，长期盈利能力或有优化。考虑公司业绩恢复仍需要时间，我们下调公司至“增持”评级。

    　　2020 年业绩基本持平，股息率接近10%。公司2020 年营业收入/净利润分别为206.43 亿/7.86 亿元（同比分别变动-8.37%/+0.34%），EPS 为0.22 元。扣非后净利润8.00 亿元，同比下滑12.79%。公司利润分配预案为每10 股派现4.00元(含税)，分红率179.94%，股息率接近10%。公司2021 年一季度实现营业收入/归母净利润59.76/1.61 亿元（同比分别变动+15.24%/-41.74%），归母净利润同比降幅较大，推断煤炭业务盈利改善有限，而焦化、化工子公司少数股东损益大幅增长。

    　　成本降幅对冲煤价下跌，2020 年煤炭板块毛利率小幅提升。2020 年公司原煤产/销量为2758.38/2909.39 万吨（同比-3.36%/+0.51%）。按销量计算，公司商品煤销售均价535.96 元/吨（同比-13.28%），其中洗精煤价格下跌13.47%。

    　　吨煤销售成本391.93 元/吨（同比-14.71%）。煤炭业务毛利率为26.87%（同比+1.22pcts）。公司焦炭销量167.30 万吨（同比+5.97%）。而电力/建材业务方面毛利率分别为-14.74%/11.59%（同比分别+9.10/+2.00pcts），电力业务依然处于亏损状态。

    　　公司积极扩张各板块新产能，后续或优化公司盈利能力。煤炭业务方面，公司积极获取新资源，包括收购山西冀能青龙煤业有限公司，投产后或增加焦煤产能90 万吨。非煤业务方面，公司于2020 年推动玻纤二期项目开工建设，同时继续投入40 万吨PVC 项目。公司目前玻纤产量8.70 万吨，玻纤子公司实现扭亏为盈。后续随着新项目建成，玻纤业务有望成为新盈利来源。

    　　风险因素：宏观经济放缓影响煤价；京津冀地区环保压力影响煤炭需求。

    　　投资建议：考虑公司一季度业绩表现，我们下调公司2021~2022 年EPS 预测至0.30/0.27 元（原预测为0.32/0.36 元），给予2023 年EPS 预测0.26 元。

    　　当前股价为4.01 元，对应2021～2023 年P/E 分别为13/15/15x。按照公司近两年平均估值水平，我们给予公司2021 年P/B0.8x，对应目标价4.35 元。考虑公司盈利改善还需时日，我们下调公司至“增持”评级。