2019 年公司盈利实现小幅增长，但是受制于资源约束，公司后续产量增长空间有限。但公司积极扩张非煤业务，2019 年规划新投资20 万吨玻纤生产线，逐步向新材料领域扩张。考虑目前煤价及业绩仍有压力，我们下调公司至“增持”评级。

    　　2019 年业绩小幅增长，分红率接近40%。公司2019 年营业收入/净利润分别为217.40 亿/ 9.01 亿元（同比分别变动+1.31%/+3.37%），EPS 为0.26 元。扣非后净利润9.17，同比小幅下滑3.32%。公司利润分配预案为每10 股派现1.00 元（含税），分红率39.2%，对应股息率3.38%。

    　　煤价跌幅有限，化工电力板块盈利有所改善。2019 年公司原煤产/销量为2854.36/2894.59 万吨（同比+0.87%/+1.75%）。按销量计算，公司商品煤销售均价607.80元/吨（同比-1.44%），其中主要是由于洗混煤价格下跌8.38%。吨煤销售成本459.53元/吨（同比+5.86%）。煤炭业务毛利率为25.65%（同比-4.26pcts）。公司焦炭销量157.07 万吨（同比+5.13%）。而电力/建材业务方面毛利率分别为-23.85%/9.59%（同比分别+8.58/-0.25pcts），电力业务依然处于亏损状态。

    　　享有产业链区位优势，积极扩张玻纤产能。公司煤炭资源主要分布在京津唐环渤海经济圈腹地，80%产品销往华北地区，区域内焦化、钢铁、发电等下游产业发达，交通便利。煤炭业务方面，公司积极获取新资源，包括收购张大银煤矿以及置换陶二矿等275 万吨产能煤矿；非煤业务方面，公司积极推动铁矿资源获取，并于2019年推动新建玻纤20 万吨产线等新材料项目，公司目前玻纤产量8.22 万吨，玻纤子公司尚处于微亏状态。后续随着新项目建成，玻纤业务有望成为新盈利来源。

    　　风险因素：宏观经济放缓影响煤价；京津冀地区环保压力影响煤炭需求。

    　　投资建议：考虑最新的煤价预期及公司业绩释放节奏，我们下调公司2020~2021年EPS 预测至0.19/0.21 元（原预测为0.33/0.37 元），新增2022 年EPS 预测0.27 元；当前股价为2.98 元，对应P/E 分别为15/14/11x。考虑公司盈利改善还需时日，下调公司至“增持”评级。