事件

    　　四川双马披露2021 年三季报。前三季度，公司实现营业收入8.46 亿元，同比-27.22%；实现归母净利润6.50 亿元，同比-6.68%；加权平均ROE 为12.24%，同比-3.12 pct。截至三季度末，公司总资产60.53 亿元，较年初+9.72%；归母股东权益55.74 亿元，较年初+10.12%；每股净资产为7.30 元/股。

    　　简评

    　　建材业务收缩布局，导致公司整体营收减少。公司于2020年中处置了两家低毛利率子公司的股权，遵义砺锋水泥公司从2020 年8 月1 日起不再纳入并表范围，国奥越野公司从2020 年4 月1 日起不再纳入并表范围。受此影响，公司前三季度营业收入、营业成本同比减少，但盈利能力显著增强，整体毛利率由去年同期的45.35%增至48.27%，净利率由去年同期的59.87%增至76.77%。

    　　私募业务持续做大，带动扣非净利润同比大增。（1）上半年，私募业务的毛利率达到99.57%，而建材业务的毛利率为31.48%，持续做大的私募业务可贡献丰厚的营业利润，抵消建材业务的营业利润减少。（2）前三季度，公司实现“投资收益+公允价值变动收益”4.29 亿元，同比+78.22%，这部分收益主要来源于私募资管业务的业绩报酬和自有资金投资收益，直接计入利润总额而不影响营业收入。（3）此外，公司去年同期发生多项非经常性损益，包括处置子公司获得1.46 亿元投资收益、获得0.24 亿元的资源综合利用增值税返还等，若剔除上述影响，公司扣非归母净利润同比+31.92%，表现亮眼。

    　　私募业务存量项目质地优良，业绩有望持续释放。截至目前，公司通过和谐锦弘基金持有了中微公司（已上市）、翱捷科技（已过会，占总股本5.61%）、屹唐股份（已过会，占总股本2.50%）等硬科技企业的股权，上述项目均有望在年内完成上市或退出，为四川双马带来可观的业绩报酬和直投收益

    　　私募业务受让增量优质基金，享受股东大力扶持。10 月13 日，公司发布公告，全资子公司西藏锦兴拟以零对价受让和控股股东谐恒源所持有的和谐成长三期科技基金8.7 亿元认缴出资额。企查查显示，和谐成长三期聚焦我国具有比较优势的新一代科技领域，重点关注包括智能制造、人工智能、自动驾驶、精准医疗、金融科技、和5G 环境下企业服务及云计算等领域在内的成长期科技企业，这些被投资企业的融资轮次从A 轮到E轮以上不等，其中微泰医疗即将完成H 股发行上市，华大智造已提交A 股科创板注册。本次交易彰显股东支持力度，公司有望从中分享得到可观的直投收益。

    　　北交所开市在即，公司私募业务拥抱政策红利。10 月29 日，北京证券交易所主要制度规则正式公布，这些制度规则的生效日期为11 月15 日，意味着北交所或于11 月15 日开市。北交所专门服务于创新型中小企业，为创新型中小企业提供了便捷的上市融资渠道；公司作为硬科技企业的专门猎手，可获得更加广阔的退出渠道，加快业绩报酬和直投收益的兑现。

    　　投资建议：维持“买入”评级。未来三年，随着新基金的不断发行，公司所管理的私募基金规模有望站上新的台阶，带动管理费收入的超预期增长；公司首批基金的项目退出节奏将逐年加快，直投浮盈、基金业绩报酬的兑现节奏有望同步提速。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为10.06 亿元/14.73 亿元/21.65 亿元，分别同比+13%/+46%/+47%，基本每股收益分别为1.32 元/1.93 元/2.84 元。我们参照可比公司，给予公司2022年17.4 倍市盈率，对应目标价33.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：私募股权投资市场面临更严格的监管；新基金募集进度不达预期；大股东质押较多。