扣非后利润高增，利润增速较低系去年一次性收益拖累。

    　　2021 年上半年，公司实现营业收入5.4 亿，同比-34.7%；实现归母净利润4.6 亿，同比+19.6%，其中Q2 单季2.55 亿，同比+1.7%，Q2 增速较低主要源于去年同期非经常性损益较高的影响。去年同期，公司出售水泥资产取得的处置收益959 万（今年同期计提资产减值冲销-1.6 万）；此外，去年同期，公司受让和谐锦弘1.85%份额，投资成本小于可辨认净资产公允价值的差额4155 万（今年同期无）。上半年，公司扣非后归母净利润4.51亿，同比+41.1%，Q2 单季同比+26.5%至2.51 亿。

    　　分业务来看：

    　　1）水泥业务：建材板块收入3.97 亿，同比-39%。其中，水泥业务收入同比-47%至3.04 亿，主要源于去年下半年公司出售水泥资产，导致合并范围的营收相应减少所致；骨料业务收入同比+15%至0.87 亿，主要源于今年投产一条年产能200 万吨的骨料生产线，提升整体骨料产能至年产500万吨。今年1-4 月，水泥需求较好，但5、6 月受持续强降雨和大宗商品价格上涨影响，需求有所回落；上半年，水泥均价同比+2%。我们预计下半年水泥产量环比将提升，全年同比持平。骨料业务受益于地区内供需结构的优化，上半年整体供需平衡并逐渐呈现供不应求的局面，预计下半年价格有望整体企稳并有上涨潜力。

    　　2）私募股权投资业务：私募股权投资业务收入1.45 亿，同比-18%，我们判断下滑主要源于去年管理费多收所致，后续有望恢复正常。业务毛利率同比-4.1pct 至99.59%，主要源于H1 新增利息费用支出5688 万。公司旗下有和谐锦豫及和谐锦弘两支投资基金。其中和谐锦豫2021H1 实现营业收入7.78 亿，同比+93%；净利润7.34 亿，同比+111%，公司实现权益法下确认的投资收益1.07 亿。和谐锦弘2021H1 实现营业收入-0.68 亿，净利润-1.7 亿，权益法下确认投资收益-0.17 亿，我们判断负增主要源于对基金投资者的返还，且部分今年旗下项目未进行净值调整，该基金主要投资于半导体、新能源等方向，预计下半年利润有望释放。此外，上半年公司对旗下智慧出行股权投资基金增资2 亿，实现公允价值变动收益2.14 亿。

    　　投资企业陆续上市，业绩报酬和自有资金投资收益有望体现。公司目前投资企业里有1 家已上市，1 家已过会，1 家待上会：1）屹唐半导体，持股2.5%，待过会；2）翱捷科技，持股5.05%（IPO 后），已过会待上市；3）中微半导体，持股2.39%（2020 年中），已上市。除以上公司外，四川双马的投资项目还包括：卫蓝新能源科技、蜂巢能源、重塑能源集团、时空电动、高景太阳能、数智星辰科技、格盛科技等40 余家企业。我们判断，后续仍有公司可以实现二级市场上市。此前，由于项目处于成长期，公司利润表内基本仅有"管理费收入"，今年起，随着投资企业陆续上市，后续业绩报酬和自有资金投资收益将陆续体现。

    　　投资建议：长期角度，我们看好公司在半导体、新能源等细分赛道的投资，并成为受益于“中国先进制造”发展的一级市场投资龙头；短期角度，看好公司业绩报酬随着项目上市释放，且后续管理费收入亦有望随着管理规模增长。我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为10.1 亿元、14.73亿元、21.87 亿元；同比增速分别为+13.5%、+46.0%、+48.5%。按照分部估值法（水泥业务6XPE、私募股权投资20XPE），给予公司 2022 年251.2 亿元估值，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大