多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫。公司煤铝业务双轮驱动，电解铝基本面向好 ，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化铝价格有望回调，利润有望显著增厚。
神火股份20 年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至2024 年中，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能855 万吨、装机容量1400MW、电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）、阳极炭块产能40 万吨/年（云南神火另有40 万吨产能在建）、铝箔14 万吨/年。截止到2024H1，电解铝营业收入处于高位，占比接近70%，为公司第一大业务；煤炭营收占比在20%左右波动，是公司第二大业务板块。
赛道β：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。
煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于2016 年底的库存高位，本轮周期的库存高位与2020 年的库存相对较为接近，均保持在7000 万吨左右，与2021 年5000 万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低； 同时，煤炭中长期合同制度附加稳价作用，2024 年动力煤中长期合同(5500 大卡下水煤)全年均价约为700 元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在13 元/吨左右。
氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025 年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。
公司α：布局新疆+云南双翼格局，享有成本优势和低碳优势。①新疆：低价疆煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备40 万吨阳极炭块和4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②云南：随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得ASI 认证，进入全球ASI 铝采购供应链，且碳关税推进在即，以2024 年底63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计2026 年成本端将节约450 元/吨左右。
与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供 需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，原材料大跌后短期内难以释放较大产能，传导中枢被切割，亦不会因为氧化铝下跌而带动下跌。氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。
与市场的观点的差异（二）：市场普遍担心煤炭板块拖累公司业绩与估值。我们认为煤炭板块的投资价值已经得到重估。由于煤炭公司稳定的现金流和高分红，且政策和各方利益存在诉求，其价格存在“上有顶、下有底”的特征，叠加煤炭中长期合同制度附加稳价作用，未来煤炭现货有望保持相对平稳，且从2024 年全年来看平均PE 已经从6X 上涨到10X 以上，整体估值水平显著提升。公司现金流充足，分红比例维持较高水平，股息率位于行业前列。高股息有望助力公司煤炭板块价值重估，2021 年以来，公司股息支付率维持在30%左右，2023 年公司归母净利润59 亿元，现金分红总额18 亿元，股息支付率30%，股息率5%。
潜在的催化剂：重点关注铝价上涨。整体来看2024 年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或出现连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。
盈利预测与估值
基于煤价/铝价走势，预计 2024-2026 年实现归母净利润42 亿元、54 亿元、62 亿元，对应现价的PE 为9X、7X 和6X。显著低于行业整体估值水平10PE。根据同行业可比公司估值，分别给予2025 年煤炭板块和电解铝板块11 倍和10 倍估值，预计 2025 年神火股份合理市值为540 亿元，对应股价24 元，相较于当前有38%空间，维持 “买入”评级。
风险提示：电解铝需求不及预期、云南限电限产情况超预期、安全生产等风险