事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司营业收入376.25 亿元，同比减少11.89%；归母净利润59.05 亿元，同比减少22.07%；扣非归母净利润58.20 亿元，同比减少25.16%。其中2023Q4 营业收入96.02 亿元，环比增长0.86%；归母净利润14.70 亿元，环比微跌0.33%；扣非归母净利润14.39 亿元，环比增长1.58%。

    　　公司审计调整前三季度营收与利润，调整之后前三季度营收较调整前减少6.07 亿元，归母净利润增加3.33 亿元，扣非归母净利润增加3.33 亿元。2023 年受云南限电负荷影响，电解铝未能完成年度计划。

    　　量：2023 年电解铝/煤炭销量为152.73/724.77 万吨，同比-6.07%/+7.41%，分别完成年度计划的95.45%/107.21%，其中云南神火受电力负荷影响减产9.27 万吨。2024 年公司年度计划电解铝/煤炭产量150 万吨/690 万吨。

    　　价：据同花顺，2023 年SHFE 铝收盘价18624.9 元/吨，同比-6.5%（或-1289 元/吨），无烟煤均价约1755 元/吨，同比-332 元/吨；瘦煤均价约1923 元/吨。成本端氧化铝均价2900.6 元/吨，同比-1.5%（或-42.9 元/吨），预焙阳极均价4762.9 元/吨，同比-1852 元/吨。

    　　2023 年Q4SHFE 铝均价18981 元/吨，环比+198.5 元/吨，同比+225.7元/吨，无烟煤均价约1597 元/吨，环比+83 元/吨；瘦煤均价约2035元/吨，环比+278 元/吨。成本端氧化铝均价2958 元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8 元/吨，预焙阳极均价4100.5 元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52 元/吨。

    　　考虑一吨电解铝需要约0.47 吨预焙阳极及1.9 吨氧化铝，2023 年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43 元，2023 年Q4 原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3 元。

    　　利：煤炭板块实现毛利33.99 亿元，吨毛利469.00 元/吨；铝锭板块毛利60.37 亿元，吨毛利3953 元/吨。

    　　云南神火权益比例提升，碳素项目稳步推进：

    　　公司此前公告拟以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格分别为9.66 亿元、4.83 亿元，据三季报披露公司已完成工商变更登记手续，公司持有云南神火58.25%股权。

    　　同时为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，进一步完善公司产业链条，同意云南神火出资14 亿元投资建设年产40 万吨炭素项目。据公司年报，云南神火碳素项目进度已达到59%。

    　　海外项目进度缓慢，电解铝供应强约束持续存在，同时光伏排产超预期，地产竣工悲观预期触底，铝价有望站稳高位持续走强。

    　　SMM 预计3 月国内组件排产预计将达到54GW 左右，环比2 月提升高达80%，同时1-2 月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪。汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，同时考虑后续铝水转化率仍有相当提升空间，需求边际好转将赋予电解铝价格向上弹性空间。

    　　投资建议：

    　　我们预计2024-2026 年营业收入预估为 386.36、395.37、395.37 亿元，预计净利润 61.49、63.55、63.80 亿元，对应 EPS 分别为 2.73、2.82、2.84 元/股，目前股价对应PE 为7.2、7.0、7.0 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持 22.5 元/股。

    　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。