事件：公司发布 2023 年业绩报告，2023 年实现归母净利 59.05 亿元（同比-22.07%）。Q4 实现归母净利润18.03 亿元（同比+4.72%，环比+32.23%）。2023 年合计派息0.8 元/股（含税），股利支付率30.48%，股息率4%（以2024 年3 月26 日收盘价为准）。

    　　铝价下降拖累业绩，煤炭产量逐步释放：量：2023 年公司电解铝产量151.8 万吨（同比下降11.7 万吨）；煤炭产量716.96 万吨（同比增加35.74 万吨）；炭素产量54.49 万吨（同比增加1.75 万吨）；铝箔产量8.09 万吨（同比下降0.06 万吨）。公司电解铝产量同比变化较大，主因2023 年上半年云南地区减产影响。煤炭产量增长主因梁北煤矿改扩建项目爬坡，贡献产量增量。价：2023 年长江铝均价18699.63 元/吨（同比-6.2%）；Q4 长江铝均价18965.5 元/吨（同比+1.1%、环比+0.7%）。2023 年氧化铝均价3119 元/吨（同比-4%）；Q4 氧化铝均价3192.3 元/吨（同比+4.4%、环比+4%）。原材料：2023 年云南水电均价0.403 元/kwh，同比基本持平；Q4 云南水电均价0.412 元/kwh（环比+0.09 元/kwh）。2023 年新疆含税火电均价0.276 元/kwh，同比下降0.04 元/kwh；Q4 含税火电均价0.25 元/kwh，同比下降0.09 元/kwh，环比持平。利：公司2023 年虽受铝价下降影响，营业收入有所下降，但受益于原材料价格以及电价下降，电解铝单吨盈利有所增长。煤炭价格虽有下降（2023 年贫瘦煤均价816.93 元/吨，同比-18%），但煤炭产量同比增5%，价格下降影响减弱。

    　　煤炭内生成长稳步推进，铝箔盈利有望增厚：公司控制的煤炭保有储量13.29 亿吨，可采储量6.12 亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8 万吨/年。神隆宝鼎二期6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计2024 年下半年达产。云南新材料11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3 年内公司铝加工板块将形成25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年摊薄每股收益分别为2.79元、2.98 元、3.03 元，对应当前股价的PE 分别为7.09x、6.62x、6.51x。

    　　考虑滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。