投资要点

    　　神火股份成立于1998 年，历经25 年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局。截至2022 年底，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能855 万吨（无烟煤345 万吨，贫瘦煤450 万吨，动力煤60 万吨）、装机容量2000MW、电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）、阳极炭块产能56 万吨/年、铝箔8 万吨/年。煤铝业务双核驱动，凸显较强盈利韧性。

    　　要点一：公司打造电解铝“新疆”+“云南”双翼布局，经过多年积累迎来α与β共振。

    　　1) 行业β：电解铝基本面向好 ，进入上行周期。2023-2025 年电解铝供给缺口日益扩大的趋势基本确定。2023 年铝供需处于紧平衡状态，由于新能源需求增加较快，电解铝扩产速度较慢，到2025 年形成产能紧缺窗口期，铝价有望开启与2021 年相近的强劲走势。

    　　2) 公司α：新疆成本优势+云南低碳优势。①公司在新疆地区的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备40 万吨阳极炭块和4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能800 万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。②2023 年10 月公司通过股权收购锁定云南神火58%的股权，为实际控制人，权益产能增至52 万吨/年。随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。③公司规划25 万吨铝箔项目提升产品附加值，逐步实现从电解铝到铝加工的产业链延伸。

    　　要点二：煤价底部中枢向上，价格回暖，公司所产煤炭煤质优秀，随着梁北煤矿改扩建与刘河煤矿扩储逐步推进，有望迎来量价齐升。

    　　1) 量：随着2022 年梁北煤矿的改扩建完成，产能由90 万吨/年扩建至240 万吨/年，产量逐年爬坡，2022 年产量130 万吨，2023 年计划产量180 万吨，预计2024 年能够达产。刘河煤矿重新核定产能45 万吨/年，扩储工作正在推进。

    　　2) 价：对煤炭周期进行复盘，本轮周期探底趋势与2016-2020 年类似，不存在过度产能扩张，主要原因在于原有进口限制放开以及需求疲软，对标第二轮价格走势，本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。从2023Q4 价格走势来看，煤炭价格逐步走出第三轮周期低谷，价格开始回暖，释放周期转向信号。

    　　盈利预测与估值

    　　公司基本面存在明显的逐年改善，电解铝/煤炭行业有望迎来周期共振，受益于新疆/云南地区固定低电力成本+河南优质无烟煤/贫瘦煤布局，公司利润弹性明显。预计2023-2025 年实现归母净利润56 亿元、71 亿元、82 亿元，对应现价的PE 为6X、5X 和4X。预计2024 年神火股份归母净利润中，煤炭板块（含电力）22 亿元，电解铝及铝加工板块47 亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予6 倍和10 倍，预计 2024 年神火股份合理市值为601 亿元，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　电解铝需求不及预期，云南限电限产情况超预期，安全生产等风险，铝箔市场竞争超预期，产能投产不及预期