事件：2023 年8 月21 日，公司发布2023 年半年报。2023 年上半年公司营收191.1 亿元，同比下降11.7%，归母净利27.4 亿元，同比下降39.6%；扣非归母净利27.4 亿元，同比下降39.6%；2023Q2 营收95.9 亿元，同比下降11.9%，归母净利11.9 亿元，同比下降53.9%，环比下降22.8%；扣非归母净利12.0 亿元，同比下降53.9%，环比下降22.0%。业绩略超公司业绩预告。

    　　煤铝价格下降，23H1 业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1 电解铝产量72.7 万吨，同比下降6.0%，主要因为23 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量379.9 万吨，同比增加20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量4.20 万吨，同比增加7.1%。

    　　利： 煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1 公司吨铝毛利3851 元，同比下降2054 元，煤炭价格下降吨毛利581 元，同比减少326 元。

    　　煤价下行&云南限产拖累Q2 业绩。Q2 铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降536 元/吨，长治瘦精煤均价环比下降463元/吨。虽然2023 年2 月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司23Q2 毛利环比下降2.8 亿元，拖累归母净利润。

    　　未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66 亿元和4.83 亿元，收购河南资产基金持有9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为1.08 万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2）电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8 万吨，神隆宝鼎二期6 万吨预计2023 年底投产，云南11 万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达25 万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

    　　投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利57.64 亿元、73.56 亿元和87.95 亿元，EPS 分别为2.56 元、3.27 元和3.91 元，对应8 月25 日收盘价的PE 分别为6、5 和4 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。