23H1 实现归母净利27.4 亿元，同比-39.6%；23Q2 归母净利11.9 亿元，同/环比-53.9%/-22.8%。公司23H1 实现营收/归母净利191.1/27.4 亿元，同比-11.7%/-39.6%；23Q2 实现归母净利润11.9 亿元，同/环比-53.9%/-22.8%。

    　　煤炭：23H1 产销量同比增长超20%，煤价下行致毛利降23%。公司23H1煤炭产/销量380/388 万吨，同比+20.6%/+24.6%，平均售价/成本1141/573元/吨，同比-28.6%/-16.0%；23H1 煤炭业务实现毛利22.1 亿元，同比-22.7%，毛利率49.8%，同比-7.5pct。

    　　电解铝：23H1 量价齐跌致毛利降近40%，其中云南减产致产量同比-6%，售价同比-12%。公司23H1 电解铝产/销量72.7/73.2 万吨，同比-6%/-4.8%，其中新疆/云南地区产量41/31.6 万吨，同比+1.6%/-14.2%，销量41.7/31.5万吨，同比+3.8%/-14.1%，其中云南主要由于枯水季减产所致，据百川盈孚统计，云南神火自23 年2 月至6 月减产产能18 万吨。公司23H1 电解铝销售均价/吨铝成本16586/12764 元/吨，同比-12%/-1%，售价明显下滑；电解铝业务实现营收121.5 亿元，同比-16.1%；实现毛利28.0 亿元，同比-38.7%，毛利率水平23%，同比-8.5pct。

    　　铝箔：23H1 产量增长7%，售价下滑近13%。公司23H1 铝箔产/销量4.2/3.85万吨，同比+7.1%/-1.8%，销售均价28147 元/吨，同比-12.8%；实现收入10.8 亿元，同比-14.3%。此外公司在建神隆宝鼎二期预计23Q4 投产，投产后23/24 年铝箔产销量有望达11/14 万吨，贡献业绩增量。

    　　拟以14.49 亿元收购云南神火14.85%股权，低成本电解铝优势进一步巩固。

    　　公司拟以协议转让方式分别以9.66/4.83 亿元收购河南资产基金/商丘新发持有的云南神火9.90%/4.95%股权，交易完成后公司将持有云南神火58.25%股权。我们认为此次收购有利于巩固核心电解铝业务，云南地区具备低电力成本和原料成本优势，且符合电解铝行业绿色低碳发展大趋势。

    　　限制性股票股权激励有望进一步提升公司管理水平，有利于长期价值提升。

    　　公司于2021 年向核心高管和管理技术人员实施限制性股票股权激励，其中第一个解除限售期解除限售条件已经成就，据2023 年7 月14 日公告，第一期可申请解锁的限制性股票约729 万股，占公司当前总股本的0.32%。

    　　盈利预测与估值。公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质，电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，在建项目有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司23-25 年归母净利分别为55.9/64.4/78.3 亿元，对应EPS 为2.48/2.86/3.48元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予2023 年7~9 倍PE，对应合理价值区间17.39~22.36 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。