业绩概要：公司发布2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营业收入191.09亿元，同比减少11.72%；实现归母净利润27.39 亿元，同比减少39.59%；实现扣非后归母净利润为27.42 亿元，同比减少39.60%。

    　　煤铝价格同比高位回落，中报业绩符合预期。2023H1 公司业绩同比大幅回调主要由于煤价和铝价相较2022H1 的历史高位有所回落。煤炭业务，2023H1公司煤炭业务承压主要系煤价下跌所致，2023H1 永城区无烟煤出矿均价为1814 元/吨，同比下跌19.5%。根据我们测算，公司2023H1 煤炭产品吨毛利达569 元，较去年同期下滑348 元。公司2023H1 销售煤炭387.79 万吨，同比增长24.6%，主要由于梁北煤矿产能释放。电解铝业务，2023H1 公司电解铝业务毛利同比大幅回落38.7%，主要受电解铝产品价格大幅下降及公司子公司云南神火限产等因素影响。2023H1 公司销售电解铝73.23 万吨，同比下滑4.8%，其中新疆厂区和云南厂区分别销售41.71 万吨和31.52 万吨。根据我们测算，公司2023H1 电解铝产品吨毛利为3822 元，较去年同期下滑2114元，吨毛利大幅下降主要受限产下的产能利用率下滑和铝价同比下跌共同影响。2023H1 上海有色铝锭现货均价为18490 元/吨，同比下跌13.6%。

    　　煤价下跌叠加云南铝厂限产，公司Q2 业绩承压。分季度来看，公司Q1、Q2 归母净利润分别为15.46 亿元、11.93 亿元，公司Q2 业绩环比下滑主要由于煤价下跌和云南铝厂限产所致。2023Q2 永城区无烟煤出矿均价为1577 元/吨，较Q1 下跌23.3%，2023Q2 上海有色铝锭现货均价为18522 元/吨，较Q1 上涨0.3%。

    　　电解铝吨盈利中枢有望长期上移。根据上海有色的数据显示，2023 年1-7 月国内电解铝表观消费量同比增长4.6%，需求呈稳步回暖之势。未来随着国内经济持续复苏，竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求将稳步增长。供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，公司电解铝吨盈利将逐步提升。

    　　稳步推进下游铝箔项目，形成新的效益增长点。2023H1 公司生产铝箔4.20万吨（其中商丘厂区2.77 万吨，上海厂区1.43 万吨），同比增长7.1%。目前，神隆宝鼎已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，目前首台轧机已开始安装，预计9 月份开始带料调试，2024年2 月份8 台轧机全部完成调试。此外，云南11 万吨绿色新能源铝箔项目正在建设中，未来公司铝箔产销量将不断增长。

    　　盈利预测与投资建议：随着国内经济复苏，公司煤炭和电解铝业务有望量价齐升。

    　　此外，随着神隆宝鼎的二期项目和云南11 万吨绿色新能源铝箔项目逐步投产，铝箔业务将共同助力公司业绩持续增长。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2025 公司归母净利润分别为59.6、71.5、74.4 亿元，EPS 分别为2.65、3.17、3.30 元，8 月22 日收盘价对应PE 分别为5.6、4.6、4.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求大幅下滑、原材料成本大幅波动、电解铝限产等。