事件:

    8 月21 日，神火股份发布2023 年半年度报告：2023 年上半年，公司实现营业收入191.1 亿元，同比下降11.72%，归属于上市公司股东净利润27.4 亿元，同比下降35.59%，扣非后归属于上市公司股东净利润27.4亿元，同比下降39.6%。基本每股收益为1.219 元，同比下降39.89%。

    加权平均ROE 为16.38%，同比减少23.53 个百分点。

    分季度来看，2023 年二季度，公司实现营业收入95.9 亿元，环比增加0.84%，同比下降11.94%；归属于上市公司股东净利润11.9 亿元，环比下降22.84%，同比下降53.86%，扣非后归属于上市公司股东净利润12.0亿元，环比下降22.02%，同比下降53.83%。

    投资要点:

    业绩同比下滑主要由于煤价、铝价均有下跌，同时云南神火受限产影响，产能利用率较低。另外研发费用增加（上半年为4.4 亿元，同比+559%）和财务费用下降（上半年为1.58 亿元，同比-57%）对业绩也有一定影响。

    煤炭：产销提升，价格下跌。2023 年上半年，公司实现煤炭产量379.9万吨，同比增加+20.6%，销量387.8 万吨，同比+24.6%。两大产区产销量均有提升，郑州、许昌产区和永城产量分别+33%和+7%。但由于煤价下跌明显，毛利率有所下滑，上半年煤炭平均价格为1141元/吨，同比-28.6%；平均成本573 元/吨，同比-16%，平均成本下降可能与产能利用率提升有关；单位毛利569 元/吨，同比-38%，煤炭业务整体毛利率为49.84%，同比下降7.54 个百分点。煤炭市场整体表现不佳，价格下跌较多，影响煤炭板块业绩。

    电解铝：限产影响产量，价格下跌压低毛利。2023 年上半年，公司实现电解铝产量72.68 万吨，同比-6%，销量73.23 万吨，同比-4.8%。

    新疆地区维持满产满销售，产销稳中有增，云南由于限产问题，上半年仅生产31.64 万吨，同比-14%，产能利用率为70%，负荷管理解除后，下半年产量有望逐步回升。电解铝市场偏弱，价格整体下行，上半年公司电解铝平均售价为16586 元/吨，同比-11.9%；平均成本12764 元/吨，同比-1.1%；单位毛利3822 元/吨，同比-35.6%， 电解铝业务整体毛利率为23.04%，同比下降8.47 个百分点。电解铝成本基本持平，价格下跌较多，压缩了盈利空间。同时公司公告以现金方式收购云南神火14.85%的股权，交易价格为14.49 亿元，按照2022 年净利润17.45 亿元计算，收购PE 为5.59 倍。本次收购完成后，公司将直接持有云南神火58.25%的股份，实际权益占比增加12.42%，权益产能将增加11.18 万吨，未来业绩有望进一步提升，增厚公司EPS。

    铝箔：产量提升，销售不畅。2023 年上半年，公司实现铝箔产量4.2万吨，同比+7%，商丘和上海两地分别+8.6%、+4.4%，基本满产。

    但整体销售不畅，价格有下跌，实现销量3.85 万吨，同比-1.8%，平均价格为28147 元/吨，同比-12.8%。铝箔业务短期承压，长期成长空间大，待云南神火及神隆宝鼎产能建成后，公司铝箔产能累计达到25 万吨/年。

    煤、铝均迎来边际向好。政策在汽车、地产等领域发力，公司煤炭、铝两大主业均有受益。煤炭方面，煤价在政策利好预期下止跌反弹，河南瘦煤车板价从年初高点2350 元/吨下跌至6 月的1400 元/吨，并在7 月反弹至1500 元/吨。电解铝方面，当前铝价较去年同期基本持平，由于成本端氧化铝、预焙阳极价格均有下跌，三季度截至8月21 日，均价同比分别下跌3.72%、39.55%，环比二季度分别下跌1.4%、10.72%。根据SMM，截至8 月17 日，全国电解铝完全成本平均为15966 元/吨，同比减少10%，利润达到2674 元/吨，同比增加302%。预计公司三季度煤炭、电解铝两大主业盈利均有提升。

    盈利预测与估值：考虑煤价、铝价均有下跌，对业绩有一定影响，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为63.49/68.94/73.80 亿元， 同比-16%/+9%/+7%； EPS 分别为2.82/3.06 /3.28 元，对应当前股价PE 为5.03/4.63/4.33 倍。公司短期迎来边际向好，长期仍具备成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。