煤铝价格下行拖累业绩，看好煤矿及电解铝增量。维持“买入”评级

    公司发布半年报，2023H1 实现营业收入191.09 亿元，同比-11.72%；实现归母净利润27.39 亿元，同比-39.59%；其中Q2 实现营业收入95.95 亿元，同比-11.94%，环比+0.84%；实现归母净利润11.93 亿元，同比-53.86%，环比-22.83%。

    　　考虑到2023 年上半年煤铝价格同比有不同程度下滑，下半年受稳增长政策的大力支持，煤铝价格有望在企稳后继续反弹，但预计全年煤铝价格仍将同比有一定下滑。我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润60.2/68.9/72.6 亿元（前值75.9/80.2/83.7 亿元），同比-20.5%/+14.5%/+5.4%；EPS为2.67/3.06/3.23 元，对应当前股价PE 为5.3/4.7/4.4 倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，收购云南神火部分股权有望增加电解铝权益产能，同时电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

    　　煤炭产销稳步提升，云南电解铝限产叠加煤铝价下跌拖累业绩

    煤炭业务：公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升，2023H1 公司煤炭产/销量为379.9/387.8 万吨，同比+20.6%/+24.6%。2023 年上半年市场煤价回调，2023H1永城无烟煤车板价均价1817 元/吨，同比-19.4%；河南贫瘦煤市场价均价为1658元/吨，同比-16.4%。2023H1 公司吨煤售价为1141 元/吨，同比-28.6%，吨煤成本下滑15.9%至573 元/吨，煤炭业务毛利率为49.8%，同比下滑7.6 个百分点。

    　　电解铝业务：自2022 年9 月云南电解铝限产后，2023 年2 月云南再度压减电解铝产能，阶段性影响云南神火产量释放，2023H1 公司实现电解铝产/销量为72.7/73.2 万吨，同比-6.0%/4.8%。价格方面，2023H1 长江有色A00 铝均价为18488元/吨，同比-13.7%;2023H1 公司电解铝吨综合售价为16586 元/吨，同比-11.9%，吨综合成本12764 元/吨，同比-1.1%；电解铝业务毛利率为23.0%，同比下降9个百分点。铝箔业务：8 万吨铝箔产能基本处于满产满销状态，2023H1 产销量为4.2/3.9 万吨。食品箔及电池铝箔加工费下滑拖累单吨盈利，但对整体业绩影响较小。

    　　梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能

    煤炭业务：随着梁北煤矿产量逐步释放，2023 年有望贡献180 万吨产量。随着稳增长政策持续落地，无烟煤及贫瘦煤有望反弹。电解铝业务：公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火9.90%和4.95%股权，收购价格为9.66 亿元和4.83 亿元，收购完成后公司将持有云南神火58.25%股权，电解铝权益产能进一步提高。铝箔业务：神隆宝鼎已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证，二期6 万吨新能源动力电池材料项目预计2023 年底投产。此外公司2023 年1 月11 日决议在云南建设年产11 万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成25 万吨铝加工产能。

    　　风险提示：煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期