受上半年煤铝产品价格下降影响，尽管煤炭产销有较大增长，电解铝销量略微下降，公司营收和净利均有所回落。展望下半年，我们认为公司产品成本相对稳定，若售价回升，利润或有一定修复。我们给予公司2023 年6.7 倍PE，对应目标价17 元，维持“增持”评级。

    　　营业收入同比下降约12%，净利润同比下降约40%。公司2023 年上半年实现营业收入191.09 亿元，同比-11.72%；营业成本139.36 亿元，同比+0.15%；归母净利润27.39 亿元，同比-39.59%，主要原因是电解铝和煤炭产品价格大幅下滑以及公司子公司云南神火限产等。

    　　煤炭销售量增价跌，吨煤毛利有所下滑。2023 年上半年，公司煤炭产销量分别为380/388 万吨（同比+20.6%/+24.6%）。煤炭销售均价为1141.44 元/吨（同比-28.6%），单位煤炭销售成本为572.59 元/吨（同比-16.0%），吨煤毛利为568.85 元（同比-38.0%）。煤炭业务实现营业收入44.26 亿元（同比-11.0%），实现毛利22.06 亿元（同比-22.7%），毛利率49.84%（同比下降7.5pcts）。

    　　公司上半年煤炭产销分别完成年度计划的54.19%/55.32%，下半年煤炭销量环比或有所下降。

    　　电解铝业务量减价跌，板块净利同比下降约10 亿元。2023 年上半年，公司电解铝产品产销量分别为72.68/73.23 万吨（同比-6.0%/-4.8%），电解铝产品售价/成本/毛利分别为1.66/1.28/0.38 万元/吨（同比-11.9%/-1.1%/-35.6%）。电解铝业务实现营业收入121.46 亿元（同比-16.1%），实现毛利27.99 亿元（同比-38.7%），毛利率为23.04%（同比下降8.47pcts）。新疆子公司实现净利润8.35 亿元，云南子公司实现净利润4.01 亿元，我们测算公司铝业务实现整体净利润10.10 亿元，同比减少9.74 亿元。公司电解铝业务吨煤成本同比变化不大，若下半年产品销售价格回升，板块盈利或有一定修复。

    　　收购云南神火部分股权，增厚归母净利润。根据公司公告，公司决定以协议转让方式分别收购河南资产商发神火绿色发展基金持有的云南神火9.90%股权，作价9.66 亿元，以及商丘新发投资有限公司持有的云南神火4.95%股权，作价4.83 亿元。本次交易完成后，公司将持有云南神火58.25%股权。我们认为本次收购将增厚公司的净利润并减少报表中的少数股东损益科目，若云南神火下半年净利润维持上半年4 亿元的水平，增加的14.85%股权将使公司归母净利润增加约0.6 亿元，从而对财务状况和经营结果产生有利影响。

    　　风险因素：经济复苏不及预期，煤铝需求或走弱；碳中和政策执行不及预期；云南项目电价政策变动。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑上半年煤、铝价格的下跌，以及下半年均价在此基础上或有修复的预期，我们下调公司2023-2025 年EPS预测为2.51/2.75/2.71元（原预测为2.78/3.24/3.14 元）。因电投能源主营业务为煤炭和电解铝销售，与公司具有可比性，我们选择电投能源作为可比公司。根据Choice 数据，电投能源2023 年PE 一致预期为6.7x，因此我们给予公司整体6.7xPE 的估值，对应目标价17 元，维持“增持”评级。