投资逻辑

    　　铝锭低成本优势凸显，铝箔产能持续扩张。2022 年公司铝锭和煤炭两大核心业务的营收和毛利占比超过80%。公司具备电解铝产能170 万吨/年（新疆神火80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）。云南神火靠近氧化铝主产地广西百色，水电电价处于行业偏低水平，成本优势明显。欧盟启动碳关税政策后，云南水电铝的绿电溢价有望进一步提升。新疆神火毗邻准东煤田，疆内煤价较低且稳定，自备电叠加预焙阳极自给，电解铝成本优势凸显。

    　　铝加工板块产能持续扩张，水电铝箔项目进入前期阶段。公司目前具备铝箔产能8 万吨（上海铝箔2.5 万吨，神隆宝鼎5.5 万吨），神隆宝鼎二期6 万吨电池铝箔正在积极推进，预计年底开始调试。

    　　云南新材料11 万吨具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期，预计未来2-3 年内公司铝加工板块形成25 万吨的铝箔生产能力。

    　　梁北煤矿改扩建完成，刘河煤矿扩储积极推进。梁北煤矿改扩建完成后，公司煤炭产能达到855 万吨（永城矿区345 万吨/年，许昌、郑州矿区510 万吨/年），但是实际达产仍需时间，预计未来几年煤炭产量将稳步提高。永城矿区产品为无烟精煤，许昌矿区的梁北和泉店煤矿产品为炼焦配煤，二者均为冶金煤，下游客户主要为大型钢厂。郑州矿区的大磨岭煤矿产品为动力煤。

    　　国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计23-25 年分别为1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000 元/吨的中枢水平。煤炭市场受限于国内已规划待开发整装矿权少、新建煤矿客观的建矿周期长、铁路运力短期难以快速改善及煤炭进口量大幅减少且短期难以增长，供需“紧平衡”的基本格局有望持续。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　预计公司23-25 年营收分别为378/395/412 亿元，预计实现归母净利润分别为54.64/55.19/61.95 亿元， EPS 分别为2.43/2.45/2.75 元，对应PE 分别为5.59/5.53/4.93 倍。参考电解铝和煤炭行业2023 年9.42 倍PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司电解铝低成本优势及煤炭板块的成长性，给予2023 年7XPE，目标价16.99 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品价格大幅波动；电解铝复产不及预期；生产成本大幅上涨。