铝价走低，Q 1 业绩下滑。2023 年Q1 公司实现营业收入95.15 亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润15.46 亿元，同比下滑20.65%；扣非归母净利润15.41 亿元，同比下滑20.48%。

    　　区位优势打造铝业务高盈利能力，下游重点发力铝箔。公司拥有电解铝产能170 万吨/年，处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，拥有装机容量2000MW、阳极炭块产能56 万吨/年。公司充分发挥区位优势及产业链协同优势，盈利能力强。另外，公司积极延伸产业链，目前拥有铝箔产能8 万吨，神隆宝鼎高端双零铝箔项目二期6 万吨预计今年底开始调试，云南新材料11 万吨具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期，预计未来2-3 年内公司铝加工板块形成25 万吨的铝箔生产能力。

    　　资产负债结构优化，资产质量显著提升。公司持续优化资产负债结构，2022 年公司资产负债率为64.98%，较前一年下降8.17 个百分点，且为连续3 年下降。公司在2019-2021 年间累计计提资产减值52.17 亿元，目前资产质量显著好转，2022 年计提资产减值损失仅0.22 亿元。

    　　水电铝供给存在不确定性，铝价有望走高。西南地区水电铝供给存在高度不确定性，近年来云南地区多次出现水电不足造成的电解铝厂减产，火电、光伏等暂时无法快速有效补充水电供应紧张状况。同时，国内经济复苏，房地产市场持续改善下，电解铝需求持续向好。供需结构好转且弱美元支持下，铝价有望走高。

    　　投资建议：公司是国内电解铝头部企业，区位优势+产业协同打造高盈利能力。在国内经济复苏需求改善及供给存不确定性下，铝价有望走高，公司将明显受益。同时，铝箔及煤炭产能扩张下，公司成长性可期。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为430.79/463.04/488.89 亿元，归母净利润分别为70.55/77.70/85.60 亿元，对应EPS 分别为3.13/3.45/3.80。

    　　首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：铝价大幅下跌，煤价大幅下跌，项目建设进度不及预期。