神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。（1）铝板块：全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前公司电解铝产能170 万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56 万吨/年、铝箔8 万吨/年。（2）煤炭板块：公司是我国无烟煤主要生产企业之一，分为永城矿区（以无烟煤为主）以及郑州、许昌矿区（以瘦煤、贫煤为主），目前煤炭保有储量13.29 亿吨，可采储量6.12 亿吨，核定产能855 万吨，其中：无烟煤345 万吨/年，瘦焦煤450万吨/年，动力煤60 万吨/年，2022 年煤炭产量681 万吨。

    公司两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：公司在产能转移过程中富有远见的决策为公司带来了明显的成本优势，（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，与湖北宜化和中国神华所属两个煤矿通过两条皮带走廊相连，用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火：位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅120 余公里，区位优势十分明显。根据MySteel 数据，2022 年3 月新疆和云南分别以15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地区的第一位和第三位。

    寒冬蛰伏多年迎来2020-2022 年铝价持续上涨，资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行业面貌，随着2021-2022 年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022 年实现归母净利润75.71 亿元，同比增长133.90%；经营活动现金流达到140.61 亿元，同比增长24.48%，是公司有史以来最好业绩。良好的现金流帮助公司偿还贷款和债务，不断优化资产负债结构，2022 年资产负债率环比下降8 个百分点。同时，2016-2022 年公司共计提87.75 亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2022 年总资产周转率达到70.61%，较2021 年增长6.25 个百分点。

    公司向下游延伸，重点发力铝箔深加工：神火股份目前铝箔业务总产能8 万吨，其中：上海铝箔2.5 万吨，神隆宝鼎一期5.5 万吨，在建神隆宝鼎二期6万吨。神隆宝鼎已通过汽车行业质量管理体系的审核并于2022 年底取得IATF16949:2016 认证证书，二期6 万吨新能源动力电池材料项目预计2023 年下半年逐步投入运营，根据公司投资者调研纪要，2023 年和2024 年分别预计生产电池铝箔4 万吨、7-8 万吨，同时云南神火11 万吨绿色新能源电池铝箔正在积极推进。

    水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩：2022 年云南水电发电量占比已经超过80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022 年7 月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计2023 年中国电解铝产量约为4149 万吨，同比增长3.6%；预计电解铝需求4221 万吨，同比增长4.4%，2023 年中国电解铝预计将出现供给缺口约14 万吨。

    盈利预测、估值与投资建议：我们看好经济复苏背景下的电解铝和煤炭行业景气度提升，以及近年来公司基本面明显改善的变化，公司明显被市场低估。

    预计2023-2025 年实现营业收入413.66 亿元、445.50 亿元、456.33 亿元，同比增长-3.1%、7.7%、2.4%；实现归母净利润78.88 亿元、87.76 亿元、90.41亿元，同比增长4.2%、11.3%、3.0%。神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值：预计2023 年神火股份归母净利润中，煤炭板块归母净利润为29.90 亿元，电解铝及铝加工板块归母净利润48.98 亿元。根据同行业可比公司估值，分别给予4.6 倍和9.9 倍，我们预计神火股份合理市值为621 亿元，对应股价27.57 元，相较于当前有44%空间，给予“推荐”评级。

    风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。