事件：公司发布2022 年报，业绩创历史最佳。2022 年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.95%；归母净利润75.71 亿元，同比增长134.11%；扣非归母净利77.71 亿元，同比增长123%。2022Q4，公司实现营收105.70 亿元，同比增长9.75%、环比增长0.79%；归母净利润17.16 亿元，同比增长83.58%、环比增加30.14%；扣非归母净利17.75 亿元，同比增长41.30%、环比增加22.01%，业绩好于公司2022 年业绩预告。

    非经常性损益增加推高2022Q4 业绩。22Q4 归母净利润环比看，主要增利点有其他/投资收益（+3.85 亿元），主要因为煤炭联营企业投资收益增加明显；少数股东损益（+2.99 亿元），主要因为云南电价上升以及计提启停槽费用，云南神火22Q4 盈利环比大幅下降；毛利（+1.26 亿元），主要因为公司煤炭产品价格上涨；所得税（+1.35 亿元），主要因为递延所得税下降。

    煤炭电解铝业务双击，量价齐升。分产品看，公司是煤炭和电解铝双主业，2022 年煤炭和电解铝分别贡献毛利52.2 亿元和75.4 亿元，占总毛利比分别为38.0%和56.4%。量：2022 年公司煤炭产销量为681 万吨和675 万吨，同比分别增加4.2%和3.1%，电解铝产销量为163.5 万吨和162.6 万吨，同比分别增加16.2%和14.7%，主要因为云南神火复产；铝箔产销量8.2 万吨和8.3 万吨，同比增加50.6%和39.7%。2023 年经营目标原煤产量676 万吨，铝产量160 万吨，铝箔产量7.8 万吨。利： 2022 年公司铝锭吨毛利4614 元，同比减少1262元；煤炭吨毛利766 元，同比增加188 元。公司毛利率、净利率为20.08%和31.30%，同比分别下降4.39pct 和提升11.23pct，毛利率下降主要是电解铝成本上升所致。

    未来看点：1）电解铝成本位于行业左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响较小，2022 年主要电解铝上市公司中成本最低，铝板块业绩有保障，护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8 万吨，神隆宝鼎二期6 万吨预计2023 年底投产，云南11 万吨电池箔产能也在积极推进，未来总产能将达25 万吨，新能源车和储能市场需求前景广阔，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。3）煤炭锦上添花，估值有望修复。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，主要用于炼钢喷吹用，目前铁水产量回升，需求逐步向好，煤价有望企稳，分板块看，公司估值仍然较低，随着利润持续释放，估值有望修复。

    投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，铁水产量回升，煤价下行空间或有限，低估值有望修复。我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利63.16 亿元、79.74 亿元和92.47 亿元，EPS 分别为2.81 元、3.54 元和4.11元，对应4 月7 日收盘价的PE 分别为6、5 和4 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。