22 年归母净利同比大增134%，Q4 归母净利环比+30%。2022 年公司实现营业收入/归母净利427.0/75.7 亿元，同比+23.8%/+133.9%。其中Q4 单季实现归母净利17.2 亿元，环比+30.1%。

    　　煤炭业务：煤炭高弹性22 年售价同比+24%，量价齐升盈利稳健。1）产销量：2022 年煤炭产/销量681/675 万吨，同比+4.2%/3.1%，其中无烟煤产/销量324/322 万吨，同比+4.5%/4.2%，贫煤、贫瘦煤产/销量358/353 万吨，同比+4.0%/+2.1%，梁北选煤厂改扩建项目投产后有望进一步贡献增量。2）售价和成本：2022 年销售均价/成本1464/691 元/吨，同比+23.7%/+14.3%。

    　　3）盈利：2022 年煤炭业务实现吨煤毛利773 元/吨，同比+33.6%；实现毛利52.2 亿元，同比+37.8%；毛利率水平52.82%，同比+3.91pct。

    　　电解铝业务：具备电力成本优势和一体化优势，22 年吨铝盈利4640 元/吨。

    　　1） 产销量： 2022 年公司实现铝锭产/ 销量163.5/162.6 万吨， 同比+16.2%/14.7%。其中云南地区22 年4 月底90 万吨全部投产，Q4 受限电限产影响产量约3-4 万吨。2）售价和成本：2022 年吨铝售价/成本17379/12739元/吨，同比+4.5%/18.0%。3）盈利：2022 年吨铝毛利4640 元/吨，主要受益于布局电价较低的新疆和云南优势区域，新疆地区具备煤电一体化产业链优势，盈利情况明显高于行业平均水平。

    　　铝箔业务：在建6 万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，规划云南11 万吨绿色新能源铝箔项目有望强链延链。1）产销量：2022 年公司实现铝箔产/销量8.15/8.34 万吨，其中上海铝箔产/销量2.83/3.14 万吨，商丘神隆宝鼎产/销量5.32/5.20 万吨，主要因神隆宝鼎一期5.5 万吨投产放量。2）在建项目：

    　　神隆宝鼎二期6 万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，主要生产应用于新能源电池的高精度电子电极铝箔，预计2023 年下半年逐步投入运营，IATF16949 汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段；控股子公司云南神火出资1 亿元设立全资子公司，投资建设年产11 万吨新能源电池铝箔项目，进一步推动云南绿色水电铝材一体化。

    　　盈利预测与估值。公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，在建神隆宝鼎二期以及云南绿色水电项目有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司23-25 年归母净利分别为79.7/85.1/95.1 亿元，对应EPS 为3.54/3.78/4.22 元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予2023 年7~9 倍PE，对应合理价值区间24.78~31.85元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。