量价齐升业绩高增，看好经济复苏带动景气持续。维持“买入”评级公司发布年报，2022 年实现归母净利润75.71 亿元，同比+133.9%；扣非后归母净利润77.71 亿元，同比+122.6%。单季度来看，Q4 实现归母净利润17.16 亿，环比+30.1%；扣非后归母净利润17.75 亿元，环比+22.0%。受益于煤炭、电解铝量价齐升，公司全年业绩同比大增。考虑到经济处于恢复期且云南限产影响或持续，我们下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年预测，预计2023-2025 年归母净利润75.9/80.2/83.7（前值80.9/84.4/-）亿元，同比+0.2%/5.6%/4.4%；EPS为3.37/3.56/3.72 元，对应当前股价PE 为5.3/5.1/4.8 倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移，云南神火铝业资产注入后水电铝全面投产，梁北煤矿技改有望贡献增量，以及电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

    　　煤铝产品量价共振上涨，公司全年盈利高增

    　　煤炭业务：2022 年公司实现煤炭产/销量681.2/674.8 万吨，同比+4.2%/+3.1%；吨煤综合售价1464 元，同比+24.4%；吨煤毛利773 元，同比+33.9%；煤炭业务毛利52.2 亿元，同比+38.0%；毛利率为52.8%，同比+3.74pct。半年度来看，2022H2实现煤炭产/销量366.3/363.5 万吨，环比+16.3%/+16.8%；吨煤综合售价1349 元，环比-24.4%；吨煤毛利为650 元，环比-29.1%；煤炭业务毛利率为48.2%，环比-9.18pct。电解铝业务：2022 年公司实现铝锭产/销量163.5/162.6 万吨，同比+16.2%/+14.7%；吨铝综合售价17379 元，同比+4.5%；吨铝毛利4640 元，同比-20.4%；电解铝业务毛利75.4 亿元，同比-8.7%；毛利率为26.7%，同比-8.37pct。

    　　半年度来看，2022H2 实现铝锭产/销量86.2/85.7 万吨，环比+11.5%/+11.4%；吨铝综合售价16071 元，环比-14.7%；吨铝毛利为3477 元，环比-41.4%；电解铝业务毛利率为21.6%，环比-9.88pct。2022 年下半年受地产断贷、疫情防控等因素扰动，下游需求走弱拖累煤铝价格，同时因为从9 月开始云南来水偏枯，省政府严控高耗能产业，云南神火停槽促使成本抬升，电解铝和煤炭毛利遭拖累。

    　　煤矿技改&电池箔项目持续推进，公司成长可期煤炭业务：梁北矿技改后产能将增至240 万吨，产能处于爬坡期，预计在2023年贡献增量；刘河煤矿技改工作也在稳步推进当中，建成投产后有望贡献业绩增量。铝箔业务：神隆宝鼎一期5.5 万吨电池箔项目于2021 年6 月投产，并于同年四季度达产，目前公司已顺利取得16949 行业认证，产品放量在即。二期6万吨新能源电池箔项目也在逐步推进，预计2023 年下半年逐步投产。分红方面：

    　　公司发布2022 年度分红分配方案：以公司现有总股本22.5 亿股为基数，向全体股东每股派送现金股息1 元（含税），分红总额占归母净利润的29.73%。

    　　风险提示：煤铝价格下跌超预期；疫情恢复不及预期；煤矿技改进度不及预期。