2022 年7 月11 日，公司发布2022 年半年报业绩预告。2022H1 公司预计实现归母净利润45.13 亿元，同比增长208.5%；扣非归母净利润45.16 亿元，同比增加225.6%。2022Q2 公司预计归母净利润25.64 亿元，同比增加192.3%，环比增加31.6%；扣非归母净利润25.79 亿元，同比增加195.6%，环比增加33.1%，业绩超出我们之前预期。

    分析与判断：成本下降推动2022Q2 业绩环比增加。公司2022Q2 业绩同比、环比均在向好，同比大幅增加主要因为煤炭和铝价大幅上涨，环比业绩变动原因：1）煤炭量价齐升，业绩持续向好。22Q2 无烟精煤均价环比下降2.0%，瘦精煤均价环比上升12.3%，整体价格小幅上升；我们测算，公司22Q2 煤炭综合成本约750 元/吨，较Q1 下降70 元/吨，成本下降可能因为产量上升，单吨折旧摊销下降。2）云南电解铝复产加快，用电成本大幅下降。22Q2 国内电解铝均价21166 元/吨，环比下降4.6%，而成本相对坚挺，行业平均利润下降明显。

    虽然电解铝价格下降，但由于来水丰富，公司云南神火电解铝复产较快，2 季度产量持续上升，90 万吨产能已全部达产，同时2 季度进入丰水期，云南电价下降明显，3 月云南电力基准价0.27 元/KWh，7 月降至0.15 元/ KWh，电解铝成本下降1600 元/吨，云南神火量利双增推动板块利润上升。

    能源价格依然高企，铝价下行空间有限。受美联储加息影响，电解铝价格持续下降，目前市场对美联储加息反应较为充分，后续影响将弱化。基本面看，海外能源短缺蔓延，电解铝亏损企业增加，未来将进一步减产。据百川盈孚统计，6 月国内电解铝成本在18500 元/吨以上产能占比44.7%，19500 元/吨以上产能占比11.5%，行业深度亏损产能增加，国内由于能源价格管控，成本相对较低，海外电解铝亏损则更为明显。随着加息影响弱化，电解铝成本支撑逻辑将会强化，铝价或逐步企稳。

    电解铝为矛，煤炭为盾，享受能源高价红利。公司电解铝资产分布在新疆、云南等低电价地区，新疆神火自备电煤价已通过长协锁定，且由于区域优势，动力煤采购价明显低于新疆均价，成本优势突出；云南以水电为主，今年来水丰富，丰水期电价将进一步下降。能源高价支撑电解铝价格，也利好公司煤炭业务，而对公司电解铝成本影响较小，公司能够享受能源高价的红利。煤炭板块保障公司业绩稳定，电解铝板块未来提供弹性，公司业绩确定性强。

    投资建议：电解铝成本优势明显，能源高价支撑煤炭业绩，虽然电解铝价格下行，我们依然维持公司2022-2024 年将实现归母净利分别为70.19 亿元、80.58 亿元和81.73 亿元，EPS 分别为3.12 元、3.58 元和3.63 元，对应7 月12 日收盘价的PE 分别为4、4 和4 倍，均低于煤炭和电解铝板块均值，估值有提升空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：电解铝供应超预期；需求不及预期。