2022 年4 月25 日，公司发布2022 年一季度报告。公司实现营业收入107.5 亿元，同比增长57.4%，环比增长11.6%；实现归母净利润19.5 亿元，同比增长232.6%，环比增长108.4%，实现扣非归母净利润19.37 亿元，同比增长276.3%，环比增长54.2%。公司预告22Q1 归母净利润和扣非归母净利润分别为17.4 亿元和17.3 亿元，业绩好于公司预告。

    产量继续回升，盈利大幅提高。量：预计一季度公司销售煤炭166 万吨，电解铝36 万吨，其中新疆20 万吨，云南16 万吨。价：2022Q1 公司电解铝和煤炭价格大幅上涨，分产品看，电解铝售价约19630 元/吨，同比增加37.2%，贫瘦煤售价约1840 元/吨，同比增加约60%，无烟精煤价格1935 元/吨，同比增加约92%；动力煤价格850 元/吨，同比增加71%，公司煤炭综合售价1402 元/吨，同比上涨85.7%。成本：根据我们测算，电解铝单吨完全成本为13066 元/吨，其中新疆单吨完全成本为12475 元/吨，云南单吨完全成本为14765 元/吨；煤炭单吨完全成本为819 元/吨。利：在以上价格销量成本测算基础上，测算得到煤炭单吨归母净利润为392 元/吨，电解铝单吨归母净利润为4880 元/吨，云南单吨归母净利润为3605 元/吨，新疆单吨归母净利润为5322 元/吨。

    三费费用大幅下降。2022Q1 公司三费费用4.25 亿元，环比看，下降4.39亿元，其中销售费用下降2.98 亿元，主要因为21Q4 运输装卸费大幅增加，管理费用下降1.72 亿元，主要因为21Q4 管理层薪酬增加，财务费用增加0.32 亿元；同比看，三费费用下降3.13 亿元，其中财务费用下降3.13 亿元，主要因为22Q1 负债率大幅下降，利息支出明显减少；管理费用下降0.65 亿元。

    未来看点：2022 年复产加快，云南神火新建15 万吨或于四月底完全投产。

    按照当前的复产进度，全年公司电解铝产量会达到162.4 万吨，同比增长16.0%，权益产量115.8 万吨，同比增长9.2%。2）神隆宝鼎新增6 万吨铝箔项目开始建设，且动力电池箔认证或于上半年通过。神隆宝鼎一期5.5 万吨双零铝箔已全部建成投产，目前主要生产食品箔和药箔，后续有望转产动力电池箔，预计电池箔的认证工作将于2022 年上半年完成。此外，神隆宝鼎二期投资年产6 万吨新能源动力电池材料生产建设项目已通过审批并开始建设。3）行业持续景气，煤铝价格维持高位。海外能源危机，供应偏紧，内外高价差情况，国内电解铝行业景气度保持。4）筹划资产重组，云南神火资产或注入。3 月25 日，公司发布资产重组，可能购买云南神火资产股权，交易方神火集团和商法神火基金分别持有云南神火30.2%和9.9%股权，若资产注入，公司利润将明显增厚。

    投资建议：电解铝行业格局较好，随着复产进行，公司业绩将继续释放，我们预计公司2022-2024 年将实现归母净利66.17 亿元、70.96 亿元和72.51 亿元，EPS 分别为2.94 元、3.15 元和3.22 元，对应4 月25 日收盘价的PE 分别为4、4 和4 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：电解铝需求不及预期；项目复产不及预期。