尽管有大额资产减值,但2021 年公司业绩增长显著,展现出煤价和铝价上行周期中的盈利弹性。2022 年,预计铝价仍具备上行动力,叠加公司云南电解铝产能有望在今年逐步达产,公司业绩有望保持高速增长,维持“买入”评级。

    2021 年净利润大增8.03 倍,大额资产减值下业绩弹性依然显著。公司2021 年实现营业收入344.5 亿元,同比+83.16%;归母净利润32.34 亿元,同比上升803.4%(按照追溯调整后的口径),净利润改善主要是煤炭、电解铝价格的大幅回暖。此外,公司还计提了约35.87 亿元的资产减值,预计影响归母净利润26.78 亿元,我们推算公司实际经营净利润或接近60 亿元。公司分红预案为拟每股派现0.45 元(含税),对应分红率为31.3%,股息率约为3%。

    2021 年煤价同比上升73%,成本控制有效。2021 年公司商品煤产销量分别为653.73/654.49 万吨(同比+16.93%/+13.92%),销售均价为1177.18 元/吨(同比+72.51%),公司定价水平接近市场煤价,单位煤炭销售成本约为559.47 元/吨(同比+7.45%),其中原材料成本增幅最快。根据公司2022 年经营计划,煤炭产量预计660 万吨,较2021 年实际值略有增加。我们预计公司2022 年销售均价约增长10%,成本增长5%,吨煤毛利或可增厚80~85 元。

    预计2022 年电解铝的量价继续提升,业绩弹性继续放大。受益于1)产量的增加:云南神火一期的投产并表,公司2021 年的电解铝产品产量增加38.4 万吨,同比增长约37.5%;2)单吨净利润的拉阔:2021 年电解铝价1.59 万元/吨,同比增长约33.2%,大于单位完全成本的增长幅度18.5%。公司实现铝产品销售142 万吨(权益销量约为105 万吨),新疆子公司实现利润28.13 亿元,云南子公司实现净利润15.44 亿元,判断铝业务实现整体净利润34 亿元,吨电解铝净利润在3240 元/吨。展望2022 年,云南神火90 万吨的水电铝产能将逐步达产(公司之前公告90 万吨产能将于 4 月底全部投产),预计今年云南神火电解铝产量可以提升至80 万吨。我们预计今年新疆神火单位完全成本大约在14000 元/吨,云南神火单位完全成本大约在15600 元/吨(考虑电价提升,或超过0.45 元/kwh)。年初以来电解铝价格不断走高,预计今年公司铝业务的盈利将进一步扩张。

    风险因素:经济增速放缓的需求疲软;碳中和政策执行不及预期;电价政策变动

    盈利预测及估值。考虑电解铝和煤炭价格的上涨预期,我们上调公司2022-2023年EPS 预测至2.42/2.62 元(原预测为1.56/1.68 元),新增2024 年EPS 预测为2.52 元,当前价对应2022-2024 年PE 分别为5.9/5.4/5.6 倍。按照目前行业平均8x 左右的P/E 估值水平,对应公司目标价20 元,维持公司“买入”评级。