煤铝双主业高景气，业绩有望受益量价齐升。维持“买入”评级公司发布年报，2021 年实现营业收入344.5 亿元，同比增长83.2%；归母净利润32.3 亿元，同比增长803%；扣非后归母净利润34.9 亿元，同比增长3904%。

    2021Q4 单季归母净利润9.35 亿元，环比增长11.8%。2021 年煤铝双主业高景气带动全年业绩高增，全年及Q4 单季业绩略高于此前业绩预告。公司全年计提大额信用/资产减值拖累（7.42/28.45 亿元）对业绩形成一定拖累。不考虑减值因素，公司总毛利实现同比增长204%，可见煤铝业绩弹性均大幅释放。考虑到煤铝价格中枢均实现上移，云南水电铝全面投产在即，公司高盈利有望持续。我们维持2022-2023 年预测，新增2024 年预测，预计2022-2024 年归母净利润55.1/60.1/62.6亿元，同比70.4%/9.0%/4.3%；EPS 为2.45/2.67/2.78 元，对应当前股价PE 为6.0/5.5/5.3 倍。维持“买入”评级。

    煤铝均量价齐升，业绩弹性大幅释放

    电解铝业务：云南铝陆续放量，铝价高涨成本可控。2021 年电解铝产/销量为140.7/141.8 万吨，同比增长37.%/40.3%，其中新疆持续稳定在80 万吨左右，云南实现销量60 万吨，同比增长约39 万吨。全年吨铝不含税价为16628 元/吨，同比上涨39.3%，同期长江有色A00 铝均价同比上涨33%，公司电解铝采取随行就市定价模式，充分受益高铝价红利；吨铝成本10798 元/吨，同比增长18.5%，主因氧化铝及电力成本上涨，吨铝原材料/动力成本分布同比增加16.6%/20.5%；吨铝毛利5831 元/吨，同比大增106%，铝价高涨盈利弹性显著释放。

    煤炭业务：产销同比大增，现货销售煤价高弹性。2021 年煤炭产/销量为653.7/654.5 万吨，同比增长16.9%/13.9%。吨煤不含税价1177 元/吨，同比大增72.5%，公司煤炭现货销售，煤价随行就市，而同期吨煤成本为599 元/吨，仅同比增长7.5%，煤炭板块盈利大幅改善，吨煤毛利达578 元/吨，同比大增364%。

    云南铝全面投产在即，煤炭产量仍有增量空间根据公司公告，自2 月22 日起，云南省内电解铝企业有序恢复供电，云南神火原停产的22 万吨产能已陆续启动，生产效率明显提升。同时，剩余尚未投产的15 万吨产能于3 月内通电启动。预计4 月底全部90 万吨产能可全面投产，在铝价持续高景气预期下，电解铝全年业绩有望大幅增厚。同时煤炭板块仍有增量空间，梁北矿技改扩能（90 万吨增至240 万吨）将于2023 年达产，预计2022-2023年产量可达180/240 万吨，有望贡献煤炭增量增厚业绩。

    风险提示：煤铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南铝复产进展不及预期