事件：公司于3 月28 日晚发布2021 年年报，实现营收344.5 亿元，同比增长83%；归属于上市公司股东净利润32.3 亿元，同比增长802.6%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润34.9 亿元，同比增长3903.9%。拟每10 股派现金红利4.5 元（含税）。

    　　点评：

    　　业绩与快报基本一致，煤炭、电解铝量价齐升。煤炭板块收入77 亿元，同比+97%；毛利率49.1%，同比+30.8 个百分点。电解铝板块收入236 亿元，同比+95%；毛利率35.1%，同比+11.4 个百分点。业绩大增源于电解铝和煤炭的量价齐升，1）量：电解铝销量141.8 万吨，同比+40.6 万吨，增长源于云南神火投产；煤炭销量654.5 万吨，同比+80 万吨。2）价：2021 年电解铝产品均价16628 元/吨，同比+39%；煤炭产品均价1177 元/吨，同比+73%。

    　　资产减值拖累业绩，经营性现金流创历史新高、ROE 创2009 年以来新高。2021年公司计提资产减值损失28.45 亿元和信用减值损失7.42 亿元，合计计提金额35.87 亿元，主要系大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备，子公司神火发电、神火铁运、汇源铝业重整债权计提资产减值准备。2021 年经营性现金流113 亿元，同比+556%，创下历史新高；ROE（摊薄）34.53%，同比+29.4 个百分点，创2009 年以来新高；在建工程由2020 年的49.8 亿元下降至2021 年的10.8 亿元，主要系云南神火铝项目建成投产所致。

    　　供给扰动，需求改善，看好铝价上涨、吨铝利润维持高位。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；同时，能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存105.2万吨，较3月7日的库存高点下降9.2万吨，进入去库周期；尽管疫情短期对下游开工率恢复造成扰动，但依然看好二季度的铝下游开工旺季，继续看涨铝价，吨铝利润有望维持高位。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调2022/2023/2024 年铝价为20000/19500/19500 元/吨。同时，公司云南铝2022/2023 年产能将逐步投放，并相应调整公司盈利预测，预计2022/2023 年净利润63/67 亿元，上调幅度分别为42%/31%，新增2024 年净利润预测为70亿元，对应当前股价的PE 分别为5.3/5.0/4.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。