事件:公司发布产能复产进度公告。2022 年3 月21 日,公司发布公告,由于枯水期来水偏丰,云南电力供应问题缓解,自2 月22 日起,原停产的22 万吨产能已陆续启动,随着电力供应不断充裕,云南神火原已建成尚未启动的剩余15 万吨产能也已于近日通电启动,90 万吨产能将于4 月底全部投产,产能恢复进度超此前预期。

    对公司业绩的影响:产量增长,全年成本下行,增厚利润。

    ①量:据我们测算,按照当前的复产进度,全年公司电解铝产量会达到162.4 万吨,权益产量115.8 万吨。此前公司在回复函中有披露过对2022 年电解铝产量的生产指引目标为140 万吨,按照当前的产量预测,全年产量或有16.0%的增长,权益产量有9.2%的增长,增加9.7 万吨权益产量。②成本:尽管复产需要消耗一定的启槽费用,行业经验数值大约为850 元/吨,但考虑到产能利用率提升后单吨折旧成本将大幅下降,根据我们的模型,产能从52.5 万吨提升到90 万吨的过程中,单吨三费将下降578 元,综合考虑来看,费用端预计Q1 预计会有1亿元左右的费用增加,Q2 两者的效应预计持平,Q3 无启槽费用,只有单吨三费的下降,因此不考虑其他因素影响的话,费用会环比下行。③利润:按照电解铝22000 元/吨,氧化铝2950 元/吨进行测算,云南神火单吨净利达到3392 元,权益产量增长对应的归母净利润增量或为3.3 亿元左右。

    对行业的影响:需求向好,持续去库,供给放量无需过于担心。

    ①供给:云南地区其他产能大概率也在进行复产,且复产进度可类比神火,即从2 月初开始就已进行复产,若以4 月底为复产完成的时间节点,目前复产进度已经超过1 个半月,过去这段时间里铝价并没有受到复产影响产生下跌,反而年初至今均价达到22032 元/吨,环比上涨9%,可见目前铝价通过前期压力测试并保持强势。②需求与库存:库存进入去库周期,截至2022 年3 月21 日,电解铝库存为106.1 万吨,为近6 年同期最低,反映出需求较好,尤其是出口,受益于国内外铝价差拉大,1-2 月我国未锻轧铝及铝材出口103.4 万吨,同比去年同期增长22.8%。③行业盈利:截至2022 年3 月21 日,我们测算吨铝净利润为5416 元/吨,处于历史同期高位,电解铝企业盈利水平高企。

    投资建议:欧洲供给受限,叠加俄乌冲突,全球供给趋紧,国内需求受稳增长拉动,煤铝有望维持高价。随着公司云南产能复产的逐步推进,公司2022 年产量仍有增长空间。按照2021-2023 年2 万的铝价,我们上调盈利预测,预计2021-2023 年公司实现归母净利润32.69 亿元、60.78 亿元、62.07 亿元,对应EPS 分别为1.45 元、2.70 元、2.76 元,对应目前股价(3 月21 日)的PE 分别为9、5 和5 倍,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:下游需求不及预期,海外天然气价格回落,限电限产超预期等。