事件：2022 年1 月21 日，公司发布2021 年年度业绩预增公告。预计公司2021 年度实现归母净利润31.07 亿元，同比增长767.04%，扣非归母净利润31.39 亿元，同比增加3503.23%。单季度看，Q4 预计实现归母净利润8.08 亿元，环比减少3.42%。业绩符合我们预期。

    煤铝高价抬升业绩，减值平滑利润曲线。

    ① 电解铝业务：受成本提升，限电限产影响，Q4 吨铝净利润环比下跌。（1）量：受限电影响，全年云南神火销量或仅有约60 万吨，未完成年初的80 万吨销售计划；（2）价格：Q4 电解铝含税均价为20043 元/吨，环比降2.37%；（3）成本：煤炭（Q4 环比+10.85%）、氧化铝（Q4 环比+24.96%）、预焙阳极（Q4 环比+17.87%）价格环比均上涨；（4）利润：根据我们测算，Q4电解铝行业吨铝盈利1435 元，环比下降60.66%。但值得注意的是，目前成本端快速下滑，截至1 月20 日，1 月的平均吨铝盈利已回升至4985 元。

    ② 煤炭业务：煤价持续走高，利润贡献明显。公司煤炭产品主要包括贫瘦煤和无烟煤，依照国内平均报价来看，2021Q4 贫瘦煤市场均价为2193 元/吨，环比+37%；无烟煤市场均价为2277 元/吨，环比+38%。

    ③ 减值充分计提，平滑21 年利润曲线，2022 年或有所改善。2021 年公司共计提资产及信用减值损失34.43 亿元，预计减少归母净利润26.78 亿元。减值涉及煤炭、电厂、铁路、氧化铝等，计提充分，2022 年或难有大额减值。

    未来核心看点：

    ① 云南神火产量或有增长。假设1-5 月公司建成已投产的75 万吨产能的产能利用率为70%，6 月丰水期正常到来后进行剩余产能的复产和新建产能的投产，2022 年全年预计云南神火将生产电解铝71.86 万吨，同比增加17.03%。

    假设新疆全年满产，则2022 年全公司合计产量为151.86 万吨。

    ② 梁北扩产+泉店增量+大磨岭投运，公司煤炭仍有增量。煤炭基本面向好，煤价强势，有望持续贡献利润。

    ③ 神隆宝鼎双零铝箔项目一期5.5 万吨项目正式投产，二期将于近日开工建设。

    神龙宝鼎电池箔的认证工作预计2022 年上半年完成，有望切入电池箔领域。

    投资建议：供给受限，需求受稳增长拉动，煤铝有望维持高价。随着公司云南产能复产的逐步推进，以及新建产能的投产，公司2022 年产量仍有增长空间。

    我们预计2021-2023 年公司实现归母净利润31.04 亿元、48.65 亿元、53.43 亿元，对应EPS 分别为1.38 元、2.16 元、2.37 元，对应目前股价（1 月21 日）的PE 分别为8、5 和5 倍，维持公司“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，海外电解铝投产超预期，煤铝价格下行等。