Q3 减值拖累业绩，煤铝业绩持续向好。维持“买入”评级公司发布三季报，2021 年前三季度实现总营业收入248 亿元，同比增长71%；归母净利润23 亿元，同比增长367%；扣非后归母净利润22.3 亿元，同比增长645%。2021Q3 单季实现归母净利润8.36 亿元，环比下滑4.7%。单季业绩不及预期主因Q3 公司计提大额资产减值。剔除减值因素来看，Q3 在煤铝双主业高景气背景下公司盈利能力持续提升，总毛利环比增长17.6%。考虑煤铝持续高景气，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润35.5/55.1/60.1（前值29.8/37.1/39.9 ） 亿元， 同比892%/55%/9%； EPS 为1.59/2.47/2.69 （ 前值1.33/1.66/1.79）元，对应当前股价PE 为6.5/4.2/3.8 倍。维持“买入”评级。

    　　Q3 单季煤铝大幅涨价，煤铝双主业盈利提升电解铝业务：2021 前三季度，随着云南水电铝项目逐步投产，公司电解铝产品销量增加37.82 万吨；吨铝售价（不含税）同比上涨33.3%，吨铝完全成本同比增加12.4%，主因氧化铝、阳极炭块、电力、人工等成本增加，但增幅弱于价格涨幅。Q3 单季，电解铝产量约为35 万吨，受云南限电影响云南神火产能未能完全释放，产量约15 万吨，新疆神火产量则稳定为20 万吨；从市场价格来看，长江有色A00 铝季度均价为20502 元/吨（环比+10.6%），氧化铝均价为2758 元/吨（环比+16%），价差环比扩大约8%。电解铝板块以价补量，高盈利趋势不改。

    　　煤炭业务：2021 前三季度，煤炭紧供给支撑煤价大幅上涨，公司吨煤价格（不含税）同比上涨64.5%。其中Q3 单季煤价上涨显著，从市场价来看，Q3 永城无烟煤、瘦煤均价分别环比上涨31.8%、65.6%。考虑到公司煤炭销售价格随行就市，或充分享受煤价上涨所带来的业绩弹性释放。

    　　Q3 计提大额减值，短期拖累业绩但长期负担减轻根据公司9 月公告，考虑到大磨岭煤矿产量不及预期、安全环保成本上升等因素，公司对其采矿权计提资产减值准备7.71 亿元；同时由于控股子公司汇源铝业开展破产重整，公司对相关应收债权计提减值7.54 亿元。叠加H1 发电资产减值，前三季度共计提减值19.8 亿元，减利16 亿元。

    　　梁北矿扩产贡献煤炭增量，关注云南电解铝受限电影响进展煤炭方面，报告期内梁北矿改扩建联合试运转工作完成，产能由90 万吨增至240万吨，根据公司互动平台信息，预计2021-2023 年产量可达110/180/240 万吨。

    　　梁北矿属焦煤矿，主产煤种为贫瘦煤，扩产有望增厚业绩。电解铝方面，8 月以来云南限电影响扩大，云南神火已投产的75 万吨产能继续限产至37.5 万吨，产能利用率仅41.67%。产能恢复时间尚不确定，我们预计全年产量约60 万吨。限电收紧电解铝供给，利好铝价强势，不改电解铝板块向好的基本面。

    　　风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。