投资要点

    事件： 公司发布2021 半年报。2021H1 公司实现营收155.11 亿元，同比增长85.74%；归母净利润14.63 亿元，同比+606.21%。 2021Q2 实现营收86.80 亿元，同比增长69.49%，环比增长27.07%；归母净利润8.61 亿元，同比+419.29%，环比+45.89%。符合业绩预告。

    点评：电解铝业务量价齐升，煤炭业务扭亏为盈① 电解铝业务：量价齐升，利润逐渐释放。（1）随着云南水电铝一体化项目逐步投产，公司2021H1 电解铝销量74.32 万吨，其中云南神火33.51 万吨；（2）预计2021H1 公司电解铝产品不含税售价同比上涨32.12%，加速公司电解铝业务的利润释放；（3）受阳极碳块、电力、人工等成本增加影响，2021H1 电解铝单位完全成本同比增加8.91%，预计约为11200 元/吨。综合来看，随着现货铝价的逐步走高，公司电解铝权益销量增加14.54 万吨，量价齐升下，利润正逐步释放。

    ② 煤炭业务：高煤价+精细化改革，或助力煤炭业务扭亏为盈。公司煤炭产品主要包括贫瘦煤和无烟煤，依照国内平均报价来看，2021H1 贫瘦煤销售均价为1087.50 元/吨，同比+18.59%，环比+23.85%；无烟煤销售均价为1032.94 元/吨，同比+4.53%，环比+17.83%。高煤价助力公司煤炭业务扭亏，叠加公司积极实行精细化管理，煤炭业务或逐步为公司贡献利润。

    ③ 减值减利5.3 亿元：二季度对子公司神火发电长期资产及部分子公司固定资产进行了合计5.3 亿元的减值，拖累二季度净利润表现；若把公司减值计提5.3 亿计回，公司二季度单季利润接近14 亿利润，远超预期，计提减值一定程度上平滑了业绩释放曲线，为后续释放业绩打下坚实基础。

    未来核心跟踪要点：

    ① 云南神火受限电影响，电解铝产能释放节奏放缓。目前云南神火仅55 万吨产能在产，产能利用率仅为61.11%，后续需持续关注云南限电政策情况。

    ② 梁北扩产+泉店增量+大磨岭投运，公司煤炭板块步入增量时代。

    ③ 神隆宝鼎双零铝箔项目一期5.5 万吨项目正式投产，后续有望切入电池箔领域。

    业绩预测：假设2021-2023 年现货铝年均价为17000/17000/17000 元/吨，公司铝锭及铝水出货量分别为141.7 万吨/170 万吨/170 万吨。我们调整公司2021-2023 年归母净利润至32.53 亿元、38.07 亿元、41.42 亿元，对应EPS 分别为1.45 元、1.69 元和1.84元，对应目前股价（8 月12 日）的PE 分别为8.8 倍、7.5 倍和6.9 倍，维持公司“审慎增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、海外电解铝投产超预期、宏观风险