业绩六倍增长，受益“煤铝”高景气。维持“买入”评级公司发布中报，2021 年上半年实现总营业收入155 亿元，同比增长85.7%；归母净利润14.6 亿元，同比增长606%；扣非后归母净利润13.9 亿元，同比增长916%。2021Q2 实现归母净利润8.77 亿元，环比增长49.8%。公司上半年及Q2业绩表现亮眼，伴随云南水电铝逐步投产，煤铝价格大涨，量价齐升促使业绩弹性大幅释放。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润29.8/37.1/39.9 亿元，同比730.3%/24.8%/7.5%；EPS 为1.33/1.66/1.79 元，对应当前股价PE 为7.7/6.2/5.8 倍。看好电解铝高景气下公司业绩弹性释放，维持“买入”评级。

    　　云南铝投产放量恰逢铝价高景气，电解铝盈利弹性大幅释放产销量大增。2021H1 公司实现电解铝产/销量73.8/74.3 万吨（同比+82.8%/+80.6%），其中新疆产销量为40.3/41.4 万吨，同比基本持平，报告期增量主要来自于云南水电铝项目的逐步投产，云南产销量为33.5/32.9 万吨。铝价同比大涨。

    　　H1 公司电解铝吨铝价格（不含税）高达15043 元/吨（同比大增38.8%），同期长江有色A00 铝价同比增长32.7%，电解铝供紧需旺持续高景气，公司充分享受铝价上涨红利。成本增长但增幅远低于价格。H1 吨铝成本为10088 元/吨（同比+10.8%），主要受阳极碳块、电力、人工等成本增加影响。电解铝盈利弹性大幅释放。H1 吨铝毛利4955 元/吨（同比大增186.5%），电解铝毛利率32.9%（同比+17pct）。铝业务毛利36.8 亿元，同比增长4 倍以上，且较2020 年全年增长29%。

    　　受益煤价上涨煤炭业绩改善，煤电板块资产减值轻装上阵煤炭业务：2021H1 实现产销量321 万吨，同比增长13%以上，产能利用率有所提升。受益于无烟煤高景气，公司煤炭售价增幅明显，H1 吨煤价格833 元/吨，同比增长14.4%。煤炭盈利能力改善，吨煤毛利258 元/吨（同比+19.5%）。公司对以煤炭板块为主的部分房屋、建筑物及井巷资产进行报废处置，减少H1 归母净利润0.85 亿元。发电业务：受发供电量不及预期、煤价大涨导致成本大增等因素影响，神火发电H1 亏损0.45 亿元，公司对其计提固定资产减值4.56 亿元。

    　　云南限电扰动影响有限，持续看好电解铝业绩释放7 月底云南神火再次接到限电通知，被迫停运产能20 万吨，在产产能降至55 万吨，且未投产的15 万吨产能再度延期。目前产能恢复时间尚不确定，公司预计年内80 万吨产量计划将无法完成。此前5~6 月期间公司也曾受到过云南限电扰动。悲观假设下，若年内未能实现产能恢复，云南铝产量也可达到65 万吨左右，较预期或产生15 万吨减量，预计对公司业绩影响不超2 亿元，影响有限。同时限电短期内收紧电解铝供给，利好铝价强势，不改电解铝板块向好的基本面。

    　　风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。