公司2020 年业绩被减值拖累，但2021Q1 归母净利润5.8 亿元，相比2020 年全年增长62%，业绩超预期，展现出铝价上行周期中的盈利弹性。随着消费旺季来临下的库存去化开启和可能的碳达峰政策催化，预计铝价仍具备上行动力，维持长周期铝行业景气周期开启的判断。叠加公司水电铝产能有望在今年逐步达产，公司业绩爆发可期。维持“买入”评级。

    2020 年公司业绩被减值拖累，2021Q1 归母净利润大增13.8 倍，业绩超预期。公司2020 年实现营业收入188.1 亿元，同比+7.25%；归母净利润3.58 亿元，同比下降73.3%（按照追溯调整后的口径），净利润下滑的主要因素是2019 年同期确认矿权转让的一次性收入32.55 亿元，而2020 年的扣非归母净利润同比大增105.5%（低于业绩预告，主要是资产减值增加的影响）。公司预告2021Q1 实现归母净利润5.8 亿元，相比2020Q1 增长13.8 倍，相比2020 年全年增长62.0%，业绩超预期。主要原因是2021Q1 的电解铝产量大幅提升且价格的增幅远大于成本的增幅。

    2020 年，电解铝成本控制下的毛利拉阔成为亮点。公司2020 年煤炭产/销量分别为559/575 万吨（同比+1.5%/+1.0%） ； 销售均价/成本682/558 元/ 吨（同比-9.2%/-6.6%），煤炭毛利润贡献小幅下滑1.6 亿元。公司2020 年电解铝产/销量为102.3/101.0 万吨（同比+15.3%/ +14.2%），产量上升主要是云南神火自2020 年9月30 日并表。受益于氧化铝价格的下降和低成本水电铝的部分投产，2020 年电解铝销售均价/单位成本分别同比+1.7%/-10.7%，使得电解铝的毛利率大幅提升10.8pcts 至23.7%，对应毛利润同比增长114%至28.6 亿元，占公司整体毛利润比重的70%以上，成为2020 年扣非净利润的主要增长点。

    2021Q1，电解铝的量价齐升形成业绩弹性，股权激励助力业绩释放。受益于1）产量的增加：云南神火一期的投产并表，公司2021Q1 的铝产品销量增加14.5 万吨，同比增长约73%（权益产量增长32%）；2）单吨净利润的拉阔：2021Q1 铝价1.62 万元/吨，同比增长约23.7%，大于单位完全成本的增长幅度4.9%。我们测算公司2021Q1 的吨铝净利润在2200 元/吨，同比/环比均大幅提升。在电解铝板块量价齐升的影响下，公司2021Q1 实现的利润总额为10 亿元，同比大增5.7 倍。

    同时报告期内，公司发布股权激励预案，有助于业绩的正常释放及长期市值的提升。

    2021 年，看好铝价中枢上行和水电铝产能爬坡下的长期价值提升。一方面消费旺季来临下的电解铝开启库存去化，伴随着可能的碳达峰政策催化，预计铝价仍具备上行动力，截至4 月以来铝均价为1.75 万元/吨，相比2021Q1 均价上涨8%；另一方面云南神火90 万吨的水电铝产能逐步达产（计划2021 年1 月/2 月/6 月分别形成60/75/90 万吨产能），公司2021 年电解铝毛利润有望持续大幅增长130%至65.8 亿元，助力公司长期价值的提升。叠加云南神火的稳步投产，公司水电铝的比例有望提升至53%，享受碳达峰政策下的水电铝优势。

    风险因素：经济增速放缓、需求疲软；碳中和政策执行不及预期；电价政策变动。

    投资建议：公司作为水电铝的优质标的，盈利能力随着铝价上涨和产能爬坡而快速增加，我们维持公司2021-2022 年归母净利润预测为26.4/34.9 亿元，新增2023年预测为37.4 亿元，按照增发摊薄后的股本对应2021~2023EPS 预测为1.18/1.56/1.68 元，当前价对应2021-2023 年PE 为9.3/7.1/6.6 倍。维持公司2021年目标市值390 亿元，对应目标价17.50 元，维持公司“买入”评级。