公司2020 年经营性净现金流同比增长1670.29%。据公司年报，2020 年公司营业收入188.09 亿元，同比增长7.25%，公司实现归母净利润3.58 亿元，同比减少73.26%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比增长105.33%，经营活动产生的现金流量净额17.22亿元，同比增长1670.29%。公司2020 年归母净利润大幅下滑的主要原因一是2019年基数高，2019 年公司确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益32.55 亿元和河南神火光明房地产开发有限公司股权转让收益4.35 亿元；二是资产减值准备金额占比较大，包括存货、固定资产、无形资产等计提减值合计达到6.88 亿元。扣非净利润和经营性净现金流大幅增长的原因是因为铝价上涨，电解铝盈利能力增强。

    　　2020 年公司经营性净现金流大幅增长主要来自于电解铝盈利能力提升和降本增效。一是铝板利营业利润同比提升2252.36%。据公告，公司2020 年原铝产量102.28万吨，同比增长15.32%；长江铝锭价格14197 元/吨，同比提升1.6%；使铝板块营收增长16.50%，营业利润提升2252.36%；实现毛利润28.61 亿元，同比提升114%，占总毛利达到70.75%；毛利率达到23.72%，同比提升10.83pct。二是降本增效成果显著。公司2020 年期间费用率为13.2%，同比下降4.7pct，其中销售费用、管理费用和财务费用分别下降32.2%、40.8%和14.6%。

    　　云南神火完成并表，电解铝权益产能增长有望带来业绩提升。据公告，云南神火已于2020 年9 月30 日完成过户，同时神火集团将其全部表决权委托给神火股份行使，交易完成后，神火股份将持有云南神火43.40%股权，并拥有其73.60%表决权，成为云南神火控股股东，并纳入上市公司合并报表范围。据公告，云南神火设计产能合计90 万吨，目前已投产75 万吨，剩余15 万吨将于2021 年二季度投产完毕，2021 年计划生产160.5 万吨原铝，同比提升56.92%，有望成为公司主要盈利来源。

    　　电解铝迎来高吨铝利润新时代，成本端持续承压利好公司综合毛利率不断改善。

    　　一是全球范围新冠疫苗接种和美国财政刺激驱动需求复苏；二是供给端长期看受供给侧改革红线压制和碳中和政策贯彻影响，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，吨铝高利润维持有望驱动公司综合毛利率不断改善。

    　　给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价为15 元。考虑公司未来增资控股带来产能增长叠加当前电解铝吨铝利润有望延续，假设电解铝价格在2021-2023 年均价分别为1.6 万元、1.7 万元、1.7 万元，我们预计公司归母净利润分别为30.2 亿元、38.4 亿元、39.2 亿元，对应PE 分别为7.6x、6.0x、5.9x，给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为15 元，对应2021 年和2022 年分别为11x 和9x 的动态市盈率。

    　　风险提示：1）电解铝需求不及预期导致价格大幅下行；2）云南神火投产进度不及预期；3）煤矿出现安全风险事件；4）公司大幅计提减值。