公司公告2020 年年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别188/3.6/0.87亿元，分别同比+7%/-73%/—。

    净利润大幅下降，扣非扭亏为盈：年报公布扣非归母净利润低于业绩预告的4.6 亿元。净利润同比大幅下滑，主因2019 年非经常性损益29 亿，主要是与潞安集团探矿权转让纠纷一案结束，将原计入预收账款的 17.40 亿元以及本次收到的转让价款 24.60 亿元同时确认为探矿权转让收益，共实现探矿权转让收益32.55 亿元。此外，2019 年控股股东神火集团增资控股光明房产，产生长期股权投资处置投资收益4.74 亿元。

    股权激励：近期公司公告计划向包括核心管理人员与核心技术人员在内共128名员工授予不超过总股本1%（2,231.46 万股）的限制性股票，授予价格为4.98 元/股。三个限售期解除限售条件包括2022/2023/2024 年分红分别不低于0.1、0.15、0.2 元/股，净利润相比2019 年（13.45 亿元）增幅分别不低于10%、15%、20%。

    供给侧改革遇上碳中和碳达峰，电解铝板块估值亟待重估：根据SMM 数据，截至3 月初，全国电解铝有效建成产能规模4354 万吨/年，这距离4500 万吨产能天花板仅150 万吨（过去10 年，我国每年电解铝新扩建产能平均290万吨/年）。当前国内电解铝全行业平均盈利接近4000 元/吨，净利润率达到20%。由于电解铝产能释放被供给侧改革和减碳双重压力约束，未来电解铝企业高利润恐怕是常态。电解铝板块迎来利润转折点，产能指标也因供给侧改革和碳中和成了稀缺品，亟待板块估值重估。

    维持“强烈推荐-A”：2020 年增资云南神火，实现控股并表。随着云铝神火逐步投产达产和吨铝利润高企，预计2021-2022 年归母净利25.6/31.8 亿元，对应PE9/7 倍，低于可比公司。

    风险提示：云南神火和梁北矿建设投产进度不及预期，煤铝价大幅下跌，云南神火电价不能履约、双碳政策执行不到位、供给侧改革政策松动等。