20 年归母净利润同比降 73.36%，上调至“买入”评级4 月 5 日公司披露年报，20 年实现营收 188.09 亿元，同比增 6.76%；归母净利润 3.58 亿元，同比降 73.36%，低于我们预期(20 年 5.68 亿)，主因 19年公司确认了高家庄煤矿探矿权转让和河南神火光明房地产公司股份转让等资产处置收益共计 31.63 亿元。而受益于公司电解铝盈利能力增强，公司20 年实现扣非后归母净利润 0.87 亿元，同比扭亏，增 16.57 亿元。此外，公司 20 年计提各项信用和资产减值准备 6.87 亿元，影响公司业绩表现。我们预计 21-23 年公司 EPS 分别为 0.84/0.96/1.06 元，上调至买入评级。

    　　随着云南神火逐步投产，21 年产销有望继续增长20 年末公司拥有原铝 155 万吨、阳极炭块 65 万吨、铝材 10 万吨、铝箔 2.5万吨的产能。报告期内公司通过对云南神火增资，成为其控股股东；因云南神火部分产能投产，公司原铝产销分别达 102.28/101.02 万吨，分别同比+15.32/+14.15%。我们预计 21 年公司原铝产能将达 170 万吨（新疆/云南分别 80/90 万吨）；公司计划生产原铝 160.5 万吨，21 年产销有望继续增长。

    　　梁北煤矿改扩建有序推进，优质煤产能大幅提升20 年公司煤炭产销量 559.06/574.50 万吨，同比+1.45/+0.64%。因 20 年瘦焦煤/无烟煤价同比下降，公司煤炭业务毛利率同比-2.26pct 至 18.25%。20年公司通过非公开发行募集资金实施梁北煤矿(瘦焦煤)改扩建，项目建成后其产能将增 150 万吨至 240 万吨，公司煤炭业务规模和盈利能力有望提升。

    　　预计 21-23 年行业景气上升，碳中和背景下利好水电铝我们预期 21-23 年国内电解铝供需格局持续供不应求；全球电解铝供需格局逐步从过剩转为短缺。基于全球电解铝过剩比例和边际成本曲线，我们认为 21-23 年铝价有望维持在 1.5-1.75 万元/吨运行，且主要原料相对过剩、价格预期维持低位，铝企盈利或维持高景气。此外，碳中和将使供给释放再受限制，预期火电铝成本抬升使行业成本曲线陡峭化，进而行业抬升合理价格中枢，水电铝电力成本提升幅度预期小于火电铝。若公司水电铝完全达产，公司水电铝产能占比将达 53%，或较同业多数火电铝企业盈利优势更凸显。

    　　公司 21 年业绩有望高增，上调至“买入”评级我们预计 21-23 年铝供需持续好转，调高铝价预期；根据在建项目进度调高产销预期。预计 21-23 年归母净利润为 18.7/21.4/23.6 亿元(前值 9.6/12.5/-亿元)。可比公司 Wind 一致预期 PE(21E)均值 17.4X，给予公司 21 年 17.4XPE，21 年 EPS0.84 元，目标价 14.6 元(前值 5.58 元)，上调至买入评级。

    　　风险提示：公司新建项目进度不及预期，下游需求不及预期等。