投资要点

    　　事件：2020年 公司实现营业收入188.09 亿元，同比+7.25%，实现归母净利润3.58 亿元，同比-73.26%，实现扣非后归母净利润0.87 亿元，同比+105.53%，业绩略低于预期。分季度来看：2020Q4公司实现营业收入42.9 亿元，同比+4.03%，环比-24.86%，实现归母净利润-1.34 亿元，同比+88.49%，环比-147.86%，扣非后归母净利润-2.12 亿元，同比+83.4%，环比-235.03%，业绩略低于预期。

    　　点评：电解铝业务超预期，期间费用改善明显。

    　　电解铝业务：量价齐升，吨毛利润创5 年新高。①云南地区产能释放超预期。公司目前拥有170 万吨电解铝产能年。2020 年公司电解铝销量为101.02 万吨，同比提升14.19%。其中新疆地区79.66 万吨，云南地区21.36 万吨。而云南地区9 月投产一期、11 月投产二期一段，预计年贡献销量不会超17.5 万吨，实际值达21.36 万吨，超市场预期。②现货铝价持续走高，公司吨铝盈利创5 年新高。2020 年在严控产能供给的情况下，现货铝价随着地产后周期与汽车端的复苏持续走高，吨铝盈利创5 年新高达到3220.29 元/吨。

    　　煤炭业务：量增价跌，收入占比逐渐减少。①产销量同增：2020 年公司煤炭产量为559.06万吨（永城291.02 万吨、许昌&郑州268.04 万吨），同比+1.45%；销量为574.5 万吨，同比+1%。②售价&成本均降低，吨毛利下滑明显：2020 年公司煤炭平均售价为682.35 元/吨，同比-9.22%；平均成本为557.84 元/吨，同比-6.64%；吨毛利为124.51 元/吨，同比-19.33%。

    　　期间费用改善明显，同比下滑16.94%。公司2020 年期间费用合计23.84 亿元，其中销售费用为3.42 亿元，同比下滑32.22%，管理费用为6.22 亿元，同比下滑40.84%，财务费用为14.2 亿元，同比减少14.57%。研发费用提升153.46%，主要系费用化支出。

    　　资产减值损失环比改善明显，主要集中于Q4，拖累当期业绩释放。2020 年公司资产减值损失为6.87 亿元，同比减少9.98 亿元。其中，存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.33亿元、长期股权投资减值损失0.93 亿元、固定资产&工程物资减值损失0.5 亿元、在建工程减值损失1.97 亿元、无形资产减值损失3.14 亿元，对当期业绩拖累明显。特别值得注意的是公司Q4 的资产减值损失高达6.81 亿元，占全年资产减值损失的99%，导致Q4 业绩不及预期。

    　　业绩预测：假设2021-2023 年现货铝年均价为15500/15500/16000 元/吨，公司铝锭及铝水出货量分别为160.5 万吨/170 万吨/170 万吨。预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润18.47 亿元、21.96 亿元、24.7 亿元，对应EPS 分别为0.83 元、0.98 元和1.11 元，对应目前股价（4 月2 日）的PE 分别为11.9 倍、10 和8.9 倍，维持公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、海外电解铝投产超预期、宏观风险