本报告导读：

    公司2020 业绩低于预期主要系大额计提所致，展望2021 铝价中枢上移，云南神火低成本产能逐步达产，公司业绩有望超预期。

    投资要点：

    维持增持评级。公司2020业绩略低预期，主要系大额计提资产减值损失所致。展望后续云南神火二期投产及铝价中枢维持高位，公司长期业绩拐点已至。由于铝价大幅上扬，上调2021-2022 年EPS 预测至1.22/1.34 元（原0.52/0.61 元），新增2023 年EPS 预测1.40 元。给予2021 年10 倍PE估值，相应上调目标价至12.2 元（原目标价7.37 元），维持增持评级。

    业绩略低预期，铝板块盈利改善明显。报告期内归母净利约3.6 亿，同比-73.3%，表现低于预期，主要系大额计提资产减值等约6.9 亿元（减少利润总额约7.2 亿，减少归母净利约4.1 亿）。2020 年铝产品销售101.0 万吨（+14.2%），其中新疆/云南神火分别约79.7/21.4 万吨。铝锭毛利23.7%，较2019 年10.8%明显提升，推测产销增长及毛利提升主要系云南低成本产能投产所致。测算2020 年新疆/云南神火吨铝成本分别约10748/10643元/吨，预计后续随着产能逐步达产，云南成本尚有进一步下降空间。

    铝价有望维持高位及云南神火二期投产，业绩拐点可期。往后看碳中和背景下产能天花板坐实，内蒙古新增产能投放大概率不及预期、需求继续高增，铝价及盈利有继续走扩。公司定增及股权激励均已落地，业绩释放确定性较强。据公司2021 年生产经营计划：铝/煤160/635 万吨，煤炭完全成本控制在670 元/吨，电解铝完全成本控制在10,400 元/吨，测算2021年有望实现净利约25-30 亿元。

    催化剂：铝价上涨，云南神火加速投产

    风险提示：铝需求不及预期的风险