公司不断优化电解铝业务布局，产能已转移至低成本的云南及新疆区域，在铝价大幅改善的背景下，公司盈利弹性有望放大。同时，公司拟利用增发项目投入梁北矿技改扩能，煤炭板块也有成长空间。我们看好公司业绩增速，目前低估明显，维持“买入”评级。

    　　电解铝布局不断优化，水电电解铝符合“碳中和”产业趋势。公司电解铝业务历史曾亏损明显，主要是由于河南区域用电成本较高。公司自2013 年开始就将电解铝业务逐步布局至用电低成本区域，目前新疆地区80 万吨已经稳定贡献盈利，总产能90 万吨的云南项目一期（45 万吨）已于2019 年底投运，二期前两段也已通电启动，目前运行产能75 万吨，云南项目使用当地水电作为电源，电力成本约在0.25元/千瓦时左右，具备成本优势，同时摆脱了火电的碳排放问题，属于绿色产能，符合“碳中和”下的产业发展趋势。

    　　铝价中枢显著上移，2021 年有望激活公司业绩弹性。公司在新疆及云南两地的电解铝业务对应权益产能约为117 万吨，根据2020 年业绩预告数据，2020 年权益产量约为87 万吨，对应归母净利润约为11.05 亿元，吨铝权益净利约为1270 元/吨。若按照2021 年16000 元/吨的铝价均价计算，上市公司铝板块业绩约为19 亿元，增长超过70%。若全年均价涨至17000 元/吨，对应铝板块业绩约为28 亿元。

    　　增发落地，助力煤炭板块稳中求进。公司2020 年底完成一轮增发，募集资金20.24亿元，发行股份数3.31 亿股。锁定期为6 个月。募投项目主要对应梁北矿的技改扩能，由90 万吨提升至240 万吨，由于梁北矿盈利能力强，扩能将有效增厚业绩，预计达产后盈利有望在5 亿元以上。公司目前共有9 座矿井，核定产能942 万吨，但供给侧改革以来，由于部分矿井关停退出及产能优化，公司产量及利润始终未得到充分释放。经过前几年的调整，加之未来梁北矿的改扩建，煤炭业务盈利有望逐步走向系统性改善。

    　　风险因素：梁北矿技改进度低于预期；经济增速放缓或导致煤、铝价格下行。

    　　投资建议：结合最新煤炭及电解铝价格预期，我们上调公司2021~2022 年EPS 预测至1.15/1.32 元（原预测为0.41/0.52 元），2020 年EPS 预测按照业绩预告调整为0.16 元（原预测0.23 元），当前价8.75 元，对应2021~2022 年PE8/7x。采用分部估值法，我们给予煤炭板块48 亿元左右的估值，电解铝板块225 亿元的估值，目标市值270 亿元，对应目标价12.10 元，维持“买入”评级。