油价再涨，Q3 盈利继续上行。2018 年前三季度，公司实现收入50.0 亿元（同比增9%）、归属净利润3.4 亿元（同比增58%）、扣非归属净利3.14亿元（同比扭亏为盈）。其中Q3 单季度实现扣非归属净利润1.38 亿元（同比扭亏为盈、环比增9%），创单季度盈利新高。扣非盈利的显著增长主要系油价上涨带动燃料乙醇售价上涨、玉米等原料价格在18Q3 保持平稳所致。报告期内，国际原油价格同比上涨45%至75.84 美元/桶；公司整体毛利率环比上升1.8 个百分点、同比上升12 个百分点至20.2%。

    资产注入在即，玉米深加工龙头确立。公司公告拟非公开发行股份用于收购生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。交易完成后，中粮生化将成为中粮集团旗下统一的集科研和生产为一体的玉米深加工专业化平台公司，也是我国最大的燃料乙醇生产企业。中粮生化、生化能源的燃料乙醇的产能合计约168 万吨，约占全国燃料乙醇产能的65%。2017 年，中粮生化、生化能源的产量分别约75 万吨、45 万吨，扣除关联交易量后，合计约110 万吨。

    油价有望维持高位，利好燃料乙醇加工收益。2017 年，国际原油价格平均约52 美元/桶。2018 年以来，受原油库存下降、地缘风险因素的预期加剧以及强劲的经济增长信号的影响，原油价格自65 美元/桶起不断上涨，在10 月一度突破84.5 美元/桶。截至10 月26 日，布伦特原油价格为77.62美元/桶。而美国能源信息署（EIA）在10 月月报中将对2018、2019 年的布伦特原油价格预测再度上调至74.43 元/桶、75.06 元/桶。即，国际原油价格有望在70 元/桶以上的价位维持高位。根据我们的测算，在其他条件不变的情况下，油价每涨价10 美元/桶，中粮生化的业绩可增厚约4.3 亿元，若考虑生化能源的注入，则业绩可增厚6.4 亿元以上。

    燃料乙醇推广扩大，需求打开利好行业景气长红。2017 年年底，国家发改委、能源部、财政部等15 个部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。根据方案，到2020 年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油的全覆盖。理论测算全覆盖将使得燃料乙醇的需求量增长至1198 万吨，4 倍于目前国内产能。相关生产企业的产能建设项目有望加速获批。而公司在完成整合后，作为国内燃料乙醇的绝对龙头，预计优势更为显著。

    风险因素。政策变化，油价上涨不达预期，玉米价格超预期大涨，资产重组进度不达预期等。

    盈利预测及估值。油价持续上涨有望带动公司燃料乙醇业务收入增长。在暂不考虑资产注入对公司盈利影响的前提下，考虑到公司前三季度业绩表现略低于预期，下调2018 年EPS 预测至0.63 元（原为0.78 元），维持2019/20 年EPS 预测为0.65/0.29 元。考虑到燃料乙醇行业景气向上的确定性及相关投资标的的稀缺性，结合资产注入和公司历史估值，对2018 年给予30 倍估值，下调目标价至18.9 元，维持“买入”评级。