福星股份上半年实现营收 37.5 亿元、净利润 2.5 亿元,分别同比下降 9%和增长 25%,其中地产业务结算少但毛利率有所回升、金属品业务仍旧疲软,由于银湖并表全年地产结算量预计将提升超 10 亿元;销售方面,公司上半年销售 33 亿元,同比增长 11%,考虑到下半年行业回暖及银湖并表贡献销售,我们将 15 年销售预测由 70 亿元上调至 80 亿元,同比增长31%; 4 月公司收购大股东旗下银湖控股 100%股权,增加 222 万平米土储,每股 NAV 将提高 2.8 元/股,同时预计大股东旗下其他如生物药业、生态农业和金融业等资产也或将有整合可能性; 7 月公司推出 6 亿元规模员工持股计划,利益牢固绑定、助力公司发展;此外,公司 4 月推出了 30亿元的定增方案,加上前期合计公司 26 亿元的公司债,公司的融资结构进一步优化。鉴于银湖并表贡献以及地产毛利率回升,我们分别将公司2015-17 年每股收益预测由 0.82 元、1.02 元和 1.31 元上调至 1.08 元、1.22元和 1.35 元,同时考虑到大股东注入银湖提升 NAV 以及员工持股计划激发活力,我们将目标价由 12.66 元上调至 17.61 元,相当于 16.3 倍 2015年市盈率以及 5%的 2015 年净资产折价,并上调至买入评级。

    支撑评级的要点

    净利润同比增长 25%,地产毛利率回升、金属品继续亏损。 上半年营业收入 37.5 亿元,同比下降 9%,其中地产结算收入下降 14%、金属品业务大幅下降 35%;净利润 2.5 亿元,同比增长 25%,扣非后 1.7 亿元,同比增长 16%,每股收益 0.35 元,扣非后 0.25 元;毛利率 27.1%,净利率 6.7%,分别提升 4.9 个和 1.8 个百分点,其中房地产业务毛利率提升3.3 个百分点至 29.2% ,但金属品业务毛利率则下降 7.3个百分点至-4.4% 。

    上半年销售 33 亿元,行业回暖及银湖并表、上调销售预测至 80 亿元。上半年销售额 33 亿元,同比增长 11%;销售均价 8,346 元/平米,同比下降 7%;考虑到下半年行业回暖背景下公司可售货值丰富(估算约100-120 亿元)及预计银湖控股并表贡献销售超 10 亿元,我们将公司 15年销售预测由 70 亿元上调至 80 亿元,对应同比增长 31%。报告期末,由于银湖控股并表贡献推动公司预收款上升至 60 亿元,同比增长66% ,分别锁定我们对公司 15-16 年房地产业务预测收入的 100%和 40% 。

    银湖增厚每股 NAV2.8 元,大股东丰富资产或有整合可能。 4 月公司收购了大股东旗下银湖控股 100%股权,后者专注于商住和工业地产开发,增加 222 万平米土储,预计将增厚 NAV 约 20 亿元,对应每股 NAV将提高 2.8 元/股至 18.29 元/股。此外,大股东福星集团现有七大产业集群,分别是房地产业、金属制品业、生物药业、物流业、机械电子业、生态农业及金融业,除已注入的银湖控股外,其他如生物药业、生态农业和金融业资产也或将有整合可能性,助力公司转型发展。

    推出 6 亿元规模员工持股计划,利益牢固绑定、助力公司发展。 7 月公司成立员工持股计划“福星财富集合计划”,参与员工包括公司董监高及公司核心业务骨干,该计划总规模计划为 2 亿元,配资比例为 2:1,规模上限为 6 亿元,优先份额年化收益为 7.1%,公司股东提供连带责任担保。该计划实现了公司与员工利益的牢固绑定,将充分调动核心员工的积极性和创造性,助力公司长期、稳定发展。

    评级面临的主要风险

    区域销售不达预期风险;城中村模式相关风险。

    估值

    鉴于银湖并表贡献以及地产毛利率回升,我们分别将公司 2015-17 年每股收益预测由 0.82 元、 1.02 元和 1.31 元上调至 1.08 元、 1.22 元和 1.35元,同时考虑到大股东注入银湖提升 NAV 以及员工持股计划激发活力,我们将目标价由 12.66 元上调至 17.61 元,相当于 16.3 倍 2015 年市盈率以及 5%的 2015 年净资产折价,并上调至买入评级。