起家于轨交信号系统，众合科技当前发展出了“智慧交通”+“泛半导体”的经营格局。智慧交通板块，公司主要聚焦于轨道交通信号系统、自动售检票系统等，2022 年轨交领域取得订单25.4 亿元，同比增长47.2%。泛半导体板块，公司现具备3~8 英寸研磨片、抛光片量产能力，并持续加大扩产力度，向大尺寸硅片研发方向迈进。依托在轨交、半导体领域的经验，公司不断拓展数智化领域能力，为交通、能源、城市治理等场景赋能。我们认为公司有望在数字经济高速发展的背景下，在轨道交通、泛半导体等领域获得发展机会，我们预计公司2023/2024/2025年净利润为0.59/1.36/1.73 亿元，参考可比公司给予2024年目标价9.0 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　轨交信号系统领先者，“一体两翼”多元发展。众合科技前身为 1970 年成立的浙江大学半导体厂，后专注于提供以自主信号系统为核心的全球智慧轨道交通整体解决方案，并采取以“产业数智化赋能”与“智慧交通 + 泛半导体”紧密结合的“一体双翼”战略布局，专注发展高科技、卡脖子的战略产业。公司营收结构逐步改善，主营业务占比日益突出，2022 年公司营收25.6 亿元，其中智慧交通、泛半导体、数智化业务营收分别为18.8/3.6/2.9 亿元，随着疫情影响逐步减弱，公司盈利能力有望企稳。

    　　智慧交通业务：城市轨道交通发展空间明确，智慧化升级迎来新机遇。信号系统是轨道交通领域的核心控制环节之一，其主要由列车自动控制系统（ATC）以及车辆段信号系统组成。根据国务院发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，我国计划到2025 年，城市轨道交通实现1 万公里里程，相比2020年增加3400 公里，带来明确的增量市场空间。随着技术更新以及客运效率需求不断提升，行业对轨交信号系统亦产生了更新换代要求，轨道交通信号控制系统生命周期约为10 年，催生出更新升级的市场。我们认为，增量机会+存量改造有望为公司未来业绩带来发展机会。 根据RT 轨道交通数据，2021 年众合科技城市轨道交通信号系统市占率达14%，是市场重要玩家之一。

    　　泛半导体业务：半导体核心材料之一，多应用驱动硅片市场成长。硅片是半导体行业的基石，根据SEMI 数据，2021 年晶圆制造材料细分规模占比中，硅片占33%，是占比最大的半导体材料。我国下游市场空间广阔，多场景催化市场发展，根据前瞻产业研究院预测，2026 年中国半导体硅片市场规模将达300 亿元，2021 至2026 年CAGR 达13.3%。此外，随着晶圆厂降本增效的需求增长，硅片朝着大尺寸方向发展，根据中商产业研究院数据，2021 年全球12 英寸、8 英寸硅片出货面积占比分别达68.5%、24.6%。大尺寸硅片对生产技术、工艺流程有着较高要求，目前主要由海外公司占据大部分市场份额，根据Omdia 数据，2021 年，信越化学、SUMCO 等5 家海外公司占据全球硅片市场的94%份额，国产替代空间显著。

    　　技术自研推进国产替代，“1+2+N”数智化战略稳步践行。公司重视研发投入推动核心技术发展，目前公司已拥有450 项自主知识产权，并掌握轨道交通系统、半导体级硅片生产核心技术。智慧交通方面，公司新增订单不断，2022 年订单金额达25.4 亿元，同比增长47.2%，充足的在手订单有望为公司未来业绩发展奠定基础。泛半导体领域，公司内生外延布局了材料、设备、光电器件、集成电路等多个环节。其中，硅片核心领域扩产在即：根据2022 年年报，公司预计扩产后能够增加196 万片/年6 英寸单晶抛光片产能；根据公司公告，2023 年6 月8 日，公司签署投资协议，其子项目一计划建设年产260 万枚4-6 英寸高端功率器件用半导体级抛光片产线。我们认为，公司有望在数字经济快速发展的背景下，依托自身技术优势以及行业Know-how 取得实际业绩增量。

    　　风险因素：城市轨道交通投资不及预期的风险；行业竞争加剧导致毛利率下降的风险；技术研发进度不及预期的风险；项目建设进度不及预期的风险；应收账款坏账的风险；半导体上游原材料价格上涨的风险；半导体功率器件出货不及预期的风险等。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023/2024/2025 年EPS为0.10/0.24/0.31元，当前股价对应2024 年35 倍PE。考虑公司轨道交通信号系统业务订单交付周期，预计相关业绩将在后续得以体现，我们以2024 年作为估值基准。考虑公司业务情况，我们采用分部估值法估值，智慧交通业选择中国通号、交控科技、思维列控作为可比公司，其中中国通号采用中信证券研究部预测，其余公司为wind 一致预期，可比公司2024 年平均PE 为12 倍，考虑众合科技在城市轨道交通领域的技术优势以及新增订单的成长性，我们给予公司智慧交通业务14 倍PE，对应市值12.9 亿元；泛半导体制造业，我们选择立昂微、沪硅产业作为可比公司，其中沪硅产业采用中信证券研究部预测，立昂微采用wind 一致预期，考虑未来半导体行业的成长性，我们采用PS 估值法计算，可比公司现价对应2024 年平均PS 倍数为8 倍，我们给予众合科技泛半导体制造业8 倍PS，对应市值32.7 亿元；数智化业务，我们选择佳都科技、广电运通作为可比公司，均采用中信证券研究部预测，可比公司现价对应2024 年平均PE 为25 倍，我们给予众合科技数智化业务25 倍PE，对应市值3.4 亿元。分部估值法总计49亿元，对应目标价9.0 元。同时，我们采用PEG 估值法进行辅助计算，我们选取主业为轨道交通控制系统的中国通号、交控科技，以及主业为半导体硅片的立昂微作为可比公司，其中中国通号为中信证券研究部预测，其他公司为wind 一致预期，参考可比公司现价对应2024 年平均PEG 倍数1.0 倍，考虑众合科技营收规模及业务体量较小等因素，我们给予众合科技2024 年0.6 倍PEG，对应目标价10.0 元。综合考虑众合科技的市值体量、业绩增速和盈利水平预测，我们以分部估值法为主，给予目标价9.0 元。首次覆盖，给予“增持”评级。